中泰化学：产能扩张支撑业绩增长

2006-12-07 17:46更新来源：和讯网

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作者：何玄文

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投资要点

中泰化学是新疆地区的大型氯碱企业，主要生产电石法PVC和离子膜烧碱，目前产能为25.9万吨/年PVC和23.9万吨/年烧碱。

行业供过于求，企业盈利水平下降。02～04年PVC价格高涨推动产能扩张，2001-2006年国内PVC产能年均增长27％，而年均增长14％的国内需求和净进口下降难以消化，国内产能过剩。PVC价格从04年高点8700元/吨回落到目前的7000元/吨，企业盈利水平随之走低。2007、2008国内PVC产能增长为17％和11％，过剩产能仍需消化。

资源优势助西部氯碱企业崛起。氯碱行业集中度低，属于完全竞争性行业，成本优势决定企业竞争优势。原油价格高企使得电石法PVC较乙烯法PVC有较大成本优势，而我国西部地区煤炭资源丰富、电力充足，发展电石法PVC有较大资源优势，将成为我国重要PVC和烧碱生产地区。

产能扩张支撑公司业绩增长。控股子公司华泰公司12万吨PVC、10万吨烧碱装置于2006年4月投产。规划2006年下半年和2007年下半年对其进行一期和二期技改，08、09年将分别增加12万吨/年PVC、10万吨/年烧碱和36万吨/年PVC、30万吨/年离子膜烧碱，产能扩张推动公司业绩增长。

成本下降尚待挖掘。电石、电和原盐是公司主要成本，由于新疆地区拥有丰富的煤炭、原盐资源，电力充足且电网独立，公司在电和原盐上的成本优势明显。2006年上半年59%电石从疆外采购，运输成本高导致电石采购价格高于行业均值。未来新疆电石行业发展将降低公司成本。

公司合理估值区间为7.4～8.7元。假设华泰公司一期技改如期投产，并假设PVC和烧碱价格稳步回落的情况下，预测06、07、08年EPS分别为0.55、0.62和0.75元。综合国内氯碱企业和中小板化工类上市公司情况，给予公司12～14倍07年动态市盈率，对应合理估值为7.4～8.7元。

风险提示：公司主要面临风险包括规划项目不能如期投产风险、电石采购成本上升风险、运力不足风险和烧碱销售不畅风险。

公司是西部大型氯碱企业

公司主要从事聚氯乙稀树脂（PVC）、离子膜烧碱的生产和销售，目前拥有年产PVC25.9万吨/年和烧碱23.9万吨/年的生产能力，其中PVC采用电石法工艺、烧碱采用离子交换膜法。

公司前身为新疆氯碱厂，2000年并入新疆化工集团，2001年4月新疆化工集团作为主发起人以原新疆氯碱厂经营性资产出资，联合环鹏公司等四家企业成立新疆中泰化学股份有限公司。2005年10月，新疆化工集团划入中国化工集团旗下的化工新材料总公司，至此中国化工集团成为公司的实际控制人。

氯碱行业面临产能过剩压力

氯碱行业属于基础化工材料工业，主要产品有PVC、烧碱、液氯等，由于存在氯碱平衡问题，PVC和烧碱的产能一般以固定比例同时增长。国内市场供不应求、石油等原材料价格上涨和反倾销等因素推动国内PVC价格从2002至2004内持续上涨，掀起了国内PVC建设高潮，产能迅速增加，烧碱产能同时大幅扩张。目前，快速扩张后的产能过剩已初步显现，竞争日趋激烈，产品价格开始下滑。

PVC产能快速扩张，赢利水平下降

PVC是五大通用树脂之一，2005年国内表观消费量达到800万吨，仅次于PE、PP居第三。PVC具有阻燃、绝缘、耐磨损、耐腐蚀等有点，广泛应用于建材、塑料制品、化工、轻工、农业等行业，其消费可以分为软制品和硬制品两大类，其中硬制品占近60%。

产能过快扩张导致供过于求局面

随着国民经济的快速发展和城市化进程的加快，国内PVC消费量迅速增加，表观消费量从2000年的427万吨增长到2005年的800万吨，年均增速约14％。

需求强劲增长，加上石油价格上涨和反倾销的影响，国内PVC价格从02年开始强劲上扬，2004年达到8700元/吨的高点。

需求和价格的上扬刺激了国内PVC工业投资，改建、扩建和新建项目纷纷上马，PVC产能不断扩大。2005～2006年，我国陆续投产数十套PVC生产装置，合计产能634万吨/年，其中2005年新增产能322万吨/年，增长49.5%，2006年预计新增312万吨/年PVC产能，同比增长32％，总产能将达到1284万吨/年。

新增PVC生产装置中，电石法PVC增速超过乙烯法PVC，建设项目包括内蒙古临海与香港中策投资40亿元建设的50万吨/年装置、山西阳泉煤业的50万吨/年装置等。

据专家预测07、08年产能增速仍将有17％和11％，分别达到1502万吨/年、1665万吨/年。2005年开始，国内PVC行业逐渐出现供大于求的趋势，按照目前的发展速度，产能过剩难以避免。

替代进口，拓展出口难以左右供需格局

产能快速扩张导致产量增长过快，替代进口，开拓国际市场成为必然趋势。随着国内大批电石法PVC装置投产以及2003年9月以来实行的反倾销，我国PVC进口开始迅速走低。另一方面，国外PVC主要为乙烯法，而国内电石法PVC企业比例较高，由于全球油价上涨，国内电石法PVC较乙烯法PVC具有成本优势，PVC出口自05年9月以来开始大幅增长，今年1～9月出口量达到41.9万吨，同比增长647%。

尽管进口减少、出口迅速增加，然而相对于近千万吨的消费量来说毕竟是杯水车薪，难以左右国内PVC供需格局。另一方面，随着出口增加，贸易争端随之而来。2006年6月28日，印度商工部对来自中国（包括台湾）、美国、日本等国家的悬浮法PVC进行反倾销初始调查；2006年8月15日，土耳其宣布从即日起200天内，对产自中国的PVC采取征收320美元/吨保证金的特殊保障措施。这些事件表明，我国的PVC出口难以在短期内取得突破，出口受阻将会经常发生。

PVC赢利水平走低

产能扩张过快以及出口受阻，国内PVC市场供过于求在所难免，直接结果是市场价格下滑，行业总体盈利水平下降。2005年以来，PVC市场价格开始呈现向下走势，企业盈利水平走低。未来扩产大潮还将持续1～2年，出口增长有限，国内PVC市场将难以改变目前的低迷，市场价格仍将稳步回落。

国内烧碱供过于求不可逆转

烧碱是一种重要的基础化工原料，广泛应用于化工、轻工、纺织、医药、冶金等多个行业。在我国经济快速发展的带动下，国内烧碱产量连续多年保持快速发展，从2000年的673万吨增长到2005年的1241万吨，年均复合增长率达到13%，今年1～9月国内烧碱产量达到1095万吨，同比增长20%。

在产量快速增长的同时，国内烧碱产能也迅速增加。由于存在氯碱平衡问题，氯碱企业在扩张PVC产能的同时，烧碱产能也同比例提高。05～06年随着一批氯碱装置的投产，烧碱产能迅速增加，据专家估计06年我国烧碱产能将达到1900万吨/年，新增产能372万吨/年，同比增长24.3%。预计06年国内产量1480万吨、表观消费量1410万吨，而未来两年仍然有大批氯碱装置扩产或投产，国内烧碱产能过剩的局面不可逆转。

产能过剩的直接结果是氯碱装置的开工率降低，目前国内烧碱装置的开工率维持在80%左右，而未来几年将维持这种局面。供大于求的另一个后果是市场价格疲软，尽管今年下半年以来，烧碱价格有走高的态势，但其中部分原因是因为国家发改委6月28日调高电价导致烧碱生产成本上升所致，而出口增加也对国内烧碱价格形成了一定支撑。但是，从长期来看，烧碱大规模扩能造成的产能过剩仍会长期困扰烧碱行业，未来烧碱价格将呈现稳步回落态势，氯碱企业的盈利水平也会相应走低。

资源优势助西部氯碱企业崛起

氯碱行业不存在较高的进入门槛，导致行业的集中度不高。目前国内有80多家PVC生产企业，平均产能12万吨/年，排名前十企业的产量占整个行业的比例为44%；而烧碱行业的集中度更低，目前国内有烧碱企业200余家，平均产能不足十万吨，而排名前十企业的产量占整个行业的比例还不足25%。低集中度决定了氯碱行业是一个完全竞争行业，竞争程度十分激烈。

此外，由于PVC和烧碱都属于标准化产品，不同企业的产品具有同质性（乙烯法PVC品质一般高于电石法PVC），难以进行差异化竞争，因此整个行业的竞争焦点在于成本控制，可以说成本优势决定了竞争优势的归属。

由于乙烯成本占到乙烯法PVC总成本的50%以上，近年来原油价格高涨直接推动乙烯价格高涨，导致乙烯法PVC成本高企，而电石乙炔法不受油价影响，成本优势得到体现。在目前的电石价格下，电石乙炔法PVC的生产成本相当于30美元/桶原油价格时的乙烯法PVC生产成本，因此电石乙炔法在相当长一段时间内将保持其成本优势。

在电石乙炔法中，电石成本占整个生产成本的70%以上，而电石成本又决定于煤和电的价格。由于我国西部地区煤、电资源相对丰富，价格相对便宜，所以西部电石乙炔法PVC企业具有更大的成本优势。

正是因为如上原因，在新扩建及拟建的PVC装置中，电石法占较大比例，且主要集中在我国西北部，如新疆、陕西、四川、宁夏和内蒙古等地，未来西部地区将成为我国PVC和烧碱生产的重要地区。

产能扩张支撑业绩增长，成本下降尚待挖掘

产能扩张提供发展动力

尽管氯碱行业的盈利水平走低，但是由于公司地处新疆地区，突出的资源优势支撑公司产能扩张。2006年4月公司控股的华泰公司12万吨PVC、10万吨烧碱装置投产，成为06、07年业绩增长的主要动力。而公司计划2006年下半年对华泰公司进行一期技改，新增12万吨/年PVC和10万吨/年离子膜烧碱烧碱产能，计划于2008年上半年建成；07年下半年投资建设华泰公司二期工程，新增36万吨/年PVC、30万吨/年离子膜烧碱、4万吨氯苯、27万千瓦热点联产装置，计划09年下半年完成。

在氯碱行业盈利水平走低的情况下，产能扩张将是公司未来业绩增长的主要驱动力。

成本下降空间尚待挖掘

电石乙炔法PVC的主要生产成本为电石，占总成本的70%以上，而烧碱的主要成本为电和原盐，分别占35%和15%左右。

不难看出，电石、原盐和电是公司主要成本构成。目前，公司除了原盐是自给外，电和电石主要通过外部采购，而公司地处西部新疆地区，在原材料采购上具有较大优势。由于新疆电力资源丰富且电网独立，2005年公司外购电价0.2794元/千瓦时（含税），远低于氯碱行业的平均外购电价0.4623元/千瓦时（含税）。而公司2005年原盐的平均采购价为158元/吨，也远低于全国平均水平353元/吨。

电石成本是公司的主要成本之一，但公司控股（66.7%股权）的博达焦化公司的电石生产能力只有9万吨/年，而按每吨PVC耗1.5吨电石和21万吨产量计算，公司2006年的电石需求量在30万吨以上，目前的电石产能远不能满足需求，未来随着PVC产能进一步扩张，需求缺口将更大。

目前公司主要通过外部采购电石来满足生产需求，尽管西部地区的电石价格低于国内其它地区电石价格，但是疆内的电石供应并不能满足公司需求，公司需要从甘肃、宁夏等地区大量采购，03～05年和今年上半年疆外采购比例分别为10%、43%、64%和59%。由于运输成本较高，导致公司电石平均采购价高于行业平均采购价。

由于新疆地区拥有丰富的煤炭资源，煤炭总储量18,182.3亿吨，占全国煤炭资源总储量的40.7%，而且电价也低于国内其它地区，未来在电石需求增长的刺激下，电石的供应会相应增加，公司电石疆外采购比例会相应降低，届时公司的成本将进一步下降。

盈利预测和估值

盈利预测

根据上面的分析，我们做出如下基本假设：

公司在2008年产能达到37.9万吨/年PVC和33.9万吨/年烧碱；

随着行业竞争加剧，公司的开工率会有所降低，同时PVC和烧碱的价格将稳步回落；

所得税按照《关于西部大开发税收优惠政策有关问题的实施意见》所规定的新办企业三年内免征所得税的方式计算，扣除华泰公司2006～2008年所产生的所得税；

每股收益按照总股本23600万股计算。

盈利预测结果如下：

公司估值分析

公司主要生产电石法PVC和离子膜烧碱，是一家享有资源优势和成本优势的西部氯碱企业，目前与公司情况上市公司有新疆天业、英力特和南化股份，我们这三家公司作为相对估值的可比对象，其07年P/E均值为12。

由于公司在中小板上市，还可参考中小板化工类上市企业的对公司进行相对估值。下表给出了一些中小板化工类上市公司的估值情况，其中07年P/E的均值为20。