江苏国泰：化工业务是未来增长点
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| 2006-12-07 17:52更新 来源：雅虎财经 | 发表评论 |
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江苏国泰国际集团国贸股份有限公司首次上网定价公开发行的2560万股人民币普通股股票，证券简称为“江苏国泰”，证券代码为“002091”将于明日起在深交所上市交易。
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一、公司基本面分析
中国作为世界上最大的纺织品制造、出口国，造就了国内一大批颇具实力的纺织品出口商，江苏国泰（002091）即是其中优秀的一家——据海关统计，江苏国泰2004年度和2005年度出口纺织品的金额分别列全国出口纺织品企业第8名和第7名。
而本着以外贸为龙头、实业为基础、科技为依托的发展思路，江苏国泰还积极开展与主营进出口业务相关的出口商品生产基地建设，拥有领先的锂离子电池电解液制造技术，形成了江苏国泰独特的竞争优势。
外贸业务稳健增长
江苏国泰主要从事纺织品、轻工品、机电和化工产品的进出口业务和外派劳务业务，其中，纺织品出口在国内企业中名列前茅，是国内纺织品出口龙头企业之一。2005年，江苏国泰纺织品出口占出口商品总收入的54％。
外贸企业作为上下游的纽带，其生命力源于对上下游资源的控制，江苏国泰正是一家对上下游资源均有极强话语权的以外贸为主业的综合性企业。经过多年的发展，江苏国泰已同世界上90多个国家或地区800多个客户建立了稳固的经贸合作关系，与国内2500多家生产企业建立了合作关系，并在客户和供应商中形成了良好的信誉。
江苏国泰具有明确的供应链管理目标，就是为客户以合理的价格采购合适的产品并缩短交付周期。江苏国泰供应链的原动力来自客户的订单，根据客户的需求，为每一份订单都创造一条最有效益的供应链，为客户提供具有成本竞争力的产品。
在人才队伍建设上，江苏国泰自成立以来一直遵循以人为本的发展理念，坚持机制留人、人尽其才的用人策略，造就了一支年富力强、高素质的外贸专业人才队伍。2005年，江苏国泰出口创汇28530.5万美元，人均出口创汇130.28万美元，居同行业前列。
近年来，江苏国泰外贸业务收入和毛利率一直保持稳定，则主要得益于公司高毛利率品种出口的增加。
在江苏国泰出口商品类别中，服装毛利率最高，达到14.32％。基于此，江苏国泰也不断扩大服装出口，提高服装出口额占公司出口额的比重，以提升综合毛利率水平。此次，江苏国泰利用募集资金扩大服装样板工厂规模，提高接大单能力，旨在加强服装出口业务，提高盈利能力。
同时，江苏国泰还加大对高附加值商品需求量较高的欧洲、北美洲等远洋地区的出口力度，提高远洋贸易所占比重，进而提升公司出口毛利率。经过几年努力，江苏国泰远洋地区出口比重已从2003年的37.00%逐年提高到2005年的48.03%。
业内人士预计，2006 年、2007 年我国的外贸进出口额仍然会保持高速增长，增速达到21%、15%，整个外贸行业的容量仍会处于不断扩张之中。而中国也将在未来4年内在全球纺织品及服装市场的占有率将从17%增至50%。这为江苏国泰纺织服装的出口增长提供了十分有利的外部环境，外贸业务仍将保持稳健增长。
化工新材料前景广阔
江苏国泰先后控股或参股了涉及化工、服装、毛纺、玩具等多家生产型企业。
2005年9月，江苏国泰受让了张家港市国泰华荣化工新材料有限公司（下称“华荣公司”）的部分股权，持股比例达到55%以后，公司主营业务收入由原来单一的进出口收入转变为贸易收入和化工新材料收入并举，华荣公司已成为公司新的利润增长点。目前，江苏国泰化工业务收入占比达到了8%，毛利占比达到了29%。
华荣公司主要从事锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的生产、销售，自2002年在国内率先建成200吨/年锂离子电池电解液项目，实现规模化生产以来，一直处于行业龙头地位。目前，华荣公司已成为国内最大的锂离子电池电解液生产企业，其生产能力占全国电解液需求的40%，远远超出于其他竞争对手。在国际上，华荣公司也已成为仅次于日本宇部公司和韩国三星公司之后的全球第三大锂离子电池电解液生产企业。
2005年、2006年1至6月，华荣公司的净利润分别为1169.24万元和1154.54万元，其中锂离子电池电解液的利润贡献已经达到主营业务利润的80%以上，毛利率达到40％以上。据预测，全球锂电池的需求将保持年均10%左右的增长速度，作为全球行业龙头的华荣公司，无疑将取得更快的发展速度。
此次，在江苏国泰的募集资金投向中，部分资金将用于增资控股企业华荣公司，投资于1000 吨/年锂离子电池电解液技改项目、3000 吨/年硅烷偶联剂技改项目。这两类产品具有广阔的发展前景，据预测，按照目前的销售情况，江苏国泰2008年化工业务销售收入占比将会达到12%以上，毛利占比40%左右，进一步提升公司的盈利能力。
二、上市定位分析
江苏国泰：全力做强锂电池电解液项目
江苏国泰：外贸企业的复合多元化
江苏国泰：化工业务是未来增长点
全省外贸出口“五连冠”
江苏省对外贸易经济合作厅对全省外贸企业2005年出口排定座次，张家港市的江苏国泰国际集团连续第五年位居榜首。
2001年，江苏国泰集团外贸出口首次跃居全省外贸企业首位，此后一直稳坐第一把交椅，去年该集团出口额突破10亿美元，以10.8亿美元的骄人成绩第五次蝉联我省出口“状元”。
江苏国泰国际集团1997年8月经省政府批准组建，为我省重点企业集团之一，“十五”期间，国泰集团累计出口43.8亿美元，年均增长16%，入库地方税收连续多年超亿元。 投资要点：
该公司以外贸和化工为两大支柱，其中外贸以纺织服装为主，化工是指控股子公司华荣公司生产的锂离子电池电解液。2006年1-6月，收入13.5亿元，每股收益为0.36元，其中来自外贸行业的收入占总收入的九成，形成毛利总额的七成，而同期来源于化工行业的收入占总收入的不到一成，但由于其较高的赢利水平，毛利占毛利总额的三成。说明该业务较强的能力，和下一步公司的工作重点。
在锂离子电池电解液方面，该公司已成为国内第一大、世界第三大锂离子电池电解液生产企业，在国内市场的占有率达到40%。本次募集资金总额的60％将用于增资华荣公司实施1000吨／年锂离子电池电解液技改项目和3000吨／年硅烷偶联剂技改项目，项目实施后，公司来源于生产领域化工行业的收入和利润占公司总收入和利润的比例都将大幅提高。其中化工新材料项目将于08年中期投产。预计08年净利润将同比增长16.6%，实现每股收益0.67元。
公司发行前总股本为9600万股，本次发行不超过3200万股，发行后总股本不超过12800万股，发行股份占发行后总股本的比例不超过25.0%。第一大股东江苏国泰国际集团持股由原来的45.0%下降到33.8%。永信、仁通和合力三家公司均为公司高管和员工自然人持股的公司。
按照近期新野纺织、山东鲁阳、新海宜三只中小板股票合计冻结资金2418亿元计算。本只股票应该冻结800亿左右的申购资金，若公司发行在10元附近，则融资在3.2亿元附近，如果以上市首日为15元，以涨幅50%计算，则申购资金的收益率为2.4%左右。
一、公司概况
1、该公司以外贸和化工为两大支柱，其中外贸以纺织服装为主，化工是指控股子公司华荣公司生产的锂离子电池电解液。2006年1-6月来自外贸行业的收入占总收入的九成，形成毛利总额的七成，而同期来源于化工行业的收入占总收入的不到一成，但由于其较高的赢利水平，毛利占毛利总额的三成。说明该业务较强的能力，和下一步公司的工作重点。
2、本次募集资金总额的60％将用于增资华荣公司实施1000吨／年锂离子电池电解液技改项目和3000吨／年硅烷偶联剂技改项目，项目实施后，公司来源于生产领域化工行业的收入和利润占公司总收入和利润的比例都将大幅提高。
3、本公司的进出口业务会受到汇率和出口商品退税率进行了调整的一定的影响。
4、公司2005年全面摊薄净资产收益率为21.98%，由于募集资金投资项目的实施需要一定时间，因此难以在短期内产生效益，预计发行当年全面摊薄的净资产收益率将有一定幅度的下降，存在净资产收益率下降所致的相关风险。
5、公司成立于1998年5月，由江苏国泰国际集团有限公司、江苏国泰国际集团有限公司工会以及自然人王永成、金建明、郭盛虎以现金出资发起设立，注册资本2,500万元。1998年收购了三家专业贸易公司。截至2006年6月30日，公司的总资产7.7亿元，总负债4.7亿元，股东权益2.7亿元，资产负债率为61.1%。
6,公司主要从事纺织品、轻工品、机电、化工产品的进出口业务，并控股和参股了化工、服装、毛纺、玩具等多家生产型企业。控股子公司华荣公司主要从事锂电池电解液和硅烷偶联剂的生产、销售。2005年，公司纺织品出口金额列中国纺织品出口企业第7位。在锂离子电池电解液方面，公司已成为国内第一大、世界第三大锂离子电池电解液生产企业，在国内市场的占有率达到40%。同时，公司也是国内品种最齐全的硅烷偶联剂生产厂家之一。
该公司发行前总股本为9600万股，本次发行不超过3200万股，发行后总股本不超过12800万股，发行股份占发行后总股本的比例不超过25.0%。第一大股东江苏国泰国际集团持股由原来的45.0%下降到33.8%。永信、仁通和合力三家公司均为公司高管和员工自然人持股的公司。
在锂离子电池电解液方面，已成为国内第一大、世界第三大锂离子电池电解液生产企业，在国内市场的占有率达到40%。同时，公司也是国内品种最齐全的硅烷偶联剂生产厂家之一。
募集资金主要用于化工新材料和休闲服生产基地建设。其中化工新材料项目将于08年中期投产。预计08年净利润将同比增长16.6%，实现每股收益0.67元。
二、募股资金运用计划
拟对张家港市国泰华荣化工新材料有限公司增资9，952万元，由华荣公司具体实施"1，000吨／年锂离子电池电解液技改项目"和"3，000吨／年硅烷偶联剂技改项目"，拟对张家港国贸服装有限公司增资3，576.6万元，由国贸服装公司具体实施"扩大出口创汇高档休闲服装生产线技改项目"，拟通过在境外市场设立销售分支机构或销售子公司的方式实施"建设境外营销网络项目"。
1、1，000吨／年锂离子电池电解液技改项目
锂离子电池中的电解液是锂离子电池必需的关键材料，在电池中正负极之间起到传导电子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。锂离子电池电解液一般由高纯度的有机溶剂、溶于其中的电解质锂盐、必要的添加剂等组成。锂离子电池电解液的生产技术难度大，指标要求高，在华荣公司实现规模化生产前，国内全部依靠进口来满足需求。目前华荣公司锂离子电池电解液的国内市场占有率已达到49％，汕头金光高科有限公司等其他国内企业锂离子电解液的市场占有率合计达到20％，由于国内产量不能满足需求，另有约40％的需求从国外进口来满足。根据新材料在线2006年3月发布的统计数据，2004年国内锂离子电池电解液的产量为1，920吨，其中华荣公司产量1，240吨，占国内产量的64.58%。从2002年到2005年，国内锂离子电池电解液实际用量大幅增加，2005年国内锂离子电池电解液的用量已达到3,260吨，未来几年，世界锂离子电池生产制造中心将进一步向中国转移，我国动力电池也开始批量生产，而动力电池对锂离子电池电解液的需求量非常大，因此，国内对锂离子电池电解液的需求量仍将保持快速增长趋势，本项目产品具有良好的市场前景，新增的1,000吨／年锂离子电池电解液产品的销售是有保障的。
2、3,000吨／年硅烷偶联剂技改项目
项目建成后新增3.000吨／年硅烷偶联剂的产能为7种不同牌号硅烷偶联剂产品的产能之和。项目主要产品SCA－903的设计产能为1,500吨／年。SCA－903的主要市场为橡胶行业，使用含硫硅烷偶联剂的汽车轮胎综合性能明显提高，目前汽车轮胎制造普遍使用的Si－69由于环保原因将逐步退出市场，SCA－903作为Si－69的替代品，市场前景十分广阔。
本项目另一主要产品SCA－503的设计产能500吨／年。SCA－503对提高无填料在塑料、橡胶及涂料中的浸润及分散性，提高制品机械性能，稳定产品受潮后的电气性能以及改善加工性能等方面的效果十分显著，主要应用于玻纤行业。随着玻纤行业的高速发展，玻纤行业对硅烷偶联剂需求量也快速上升，五泰信息咨询的《硅烷偶联剂市场调研报告》预计2005年仅我国用于玻纤生产的硅烷偶联剂就达到3,500吨。
本项目其他五种产品SCA－602、SCA－603、SCA－1103、SCA－1102和SCA－1112的设计产能都为200吨／年。2006年1－8月，仅美国道康宁公司从华荣公司采购上述五种产品的量就达到160吨，根据华荣公司与美国道康宁公司签订的长期合作协议，预计2008年仅美国道康宁公司对上述产品的采购量就将超过1,000吨。综上所述，项目产品市场前景广阔，新增的3,000吨／年硅烷偶联剂产品的销售是有保障的。（银河证券 魏杰）
江苏国泰主要从事纺织品、轻工品、机电和化工产品的进出口业务和外派劳务业务。公司控股或相对控股的企业主要从事纺织服装、玩具和化工产品的研发、生产和销售。
公司主营业务收入分为两部分：贸易行业收入和化工行业收入。2006年1-6月，来源于华荣公司化工行业的净利润占公司当期净利润的比例为18.36%，来源于其他投资企业的投资收益占公司当期净利润的比例为3.74%，来源于贸易行业的净利润占公司当期净利润的77.90%。
公司2004年度和2005年度出口纺织品的金额分别列全国出口纺织品企业第8名和第7名。控股的华荣公司从事锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的研发、生产和销售的高科技企业。
被中国化学与物理电源协会认定为优秀会员单位，在同行业中具有领导地位。
采取分部估值法对公司进行估值，对于公司贸易业务，给予与A股同类公司相似的2007年10倍PE，对于公司的化工业务我们给予2007年22倍-25倍PE。综合来看，我们给予该公司16-18倍左右的PE，上市后股价的合理区间为8.8元-9.9元。
1.公司主营业务分析
公司自1998年设立以来一直从事纺织品、轻工品、机电、化工产品的进出口业务，2002年开始从事外派劳务业务。制订了“以外贸为龙头、实业为基础、科技为依托，贸工技一体化发展”的发展战略，并切实加以实施。该公司1998年成立后，为建设出口商品生产基地，培育有自主知识产权、有国际竞争力的产品，先后控股和参股了多家生产型企业，上述企业主要从事化工产品、纺织服装、玩具的研发、生产和销售。
公司主营业务收入分为两大部分：贸易行业收入和化工行业收入。其中化工行业收入主要来源于其控股子公司华荣公司，2005年9月公司持有华荣公司股权比例由30%增至55%，成为其绝对控股股东。
外贸行业的发展和公司外贸业的竞争力1．行业发展的影响因素行业发展的有利因素：我国纺织服装产品在国际市场的竞争力强出口环境大大改善全球出口配额限制措施取消行业发展的不利因素：国际贸易保护主义盛行对我国出口的制约作用仍比较突出区域经济一体化
2．该公司纺织品的市场占有
纺织服装产品为该公司最主要的出口商品，2005年度纺织服装产品的出口额占该公司出口额的比例达到74.02%。
近三年该公司纺织服装商品的出口额占我国纺织服装商品出口额的比例有小幅下降的趋势，2004年和2005年分别比上年下降6.53%和1.08%；该公司最近三年纺织品出口额占我国纺织品出口额的比例逐年下降，2004年和2005年分别比上年下降13.26%和7.28%；该公司最近三年服装出口额占我国服装出口额的比例逐年上升，2004年和2005年分别比上年上升12.50%和17.46%。上述变化的主要原因是为应对国内劳动力、原材料、能源、电力等的价格上涨、出口退税率下调及人民币升值等因素的不利影响。
3．公司在外贸行业的竞争优势
公司成立后至2005年之前没有得到过无偿分配的出口配额，也未以招投标的方式得到过出口配额，公司每年以市场价格从其他公司购买配额，每年配额商品的出口额占公司当年出口总额的比例都不超过2%。因此，2005年1月1日起全球WTO成员国之间取消配额，极大促进了该公司纺织服装商品的出口。与同行业的其他公司相比，该公司具有如下优势：
（1）成本优势（2）贸易与实业结合的优势（3）营销渠道优势（4）人才优势（5）驾驭市场能力强的优势..主要控股子公司华荣公司业务情况华荣公司目前主要从事锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的生产和销售，是中国化学与物理电源行业协会和中国有机硅材料行业协会的会员。
1．锂离子电池电解液业务
2002年6月，华荣公司建成200吨/年锂离子电池电解液批量生产线，成为国内最早实现工业化生产锂离子二次电池电解液的企业，改变了我国锂离子电池电解液完全依靠进口的局面。锂离子电池的迅猛发展带给华荣公司创造了一个良好的发展空间，华荣公司锂离子电池电解液的产能已经从2003年的563吨增长到2005年的1,320吨,不断替代国外进口产品。目前华荣公司锂离子电池电解液的生产和销售规模仅次于日本宇部公司和韩国三星公司，排全球第三位，目前华荣公司锂离子电池电解液的国内市场占有率已达到40%，并且主要是技术水平高、利润率高的功能性锂离子电池电解液。
2.硅烷偶联剂华荣
公司现有年产1,000吨硅烷偶联剂的生产能力，生产6大类60多个品种的硅烷偶联剂产品，产品质量达到国际先进水平，是国内产品品种最齐全的硅烷偶联剂生产厂家之一，也是国内最早出口硅烷偶联剂的企业，现有产品80%出口。华荣公司生产的硅烷偶联剂产品达到色谱纯度98%以上的国际先进水平，且相比国外跨国公司，在一些需求量相对较小的硅烷偶联剂品种的生产上具有明显的成本优势。
募集资金投向按照投资项目实施的轻重缓急程度，本次股票发行所募集资金用于投资以下项目：
如本次发行的实际募集资金超过上述项目的需求，公司将按照经营需要及有关管理制度，将多余资金用于补充流动资金；募集资金不足时，按照上述项目排列顺序优先实施，不足部分由公司自筹解决。
项目1：1000吨/年锂离子电池电解液技改项目
锂离子电池电解液的生产技术难度大，指标要求高，在华荣公司实现规模化生产前，国内全部依靠进口来满足需求。目前华荣公司锂离子电池电解液的国内市场占有率已达到40%。国内对锂离子电池电解液的需求量仍将保持快速增长趋势。此外，华荣公司与韩国LG公司的合作已全面展开，韩国LG公司从华荣公司采购锂离子电池电解液的量目前已达15－25吨/月，随着合作的加深，其订货量将进一步增加。华荣公司对美国ULTRALIFE公司和印尼FDK公司锂离子电池电解液的出口量也呈快速增加的趋势。综上所述，本项目产品具有良好的市场前景，新增的1,000吨/年锂离子电池电解液产品的销售是有保障的。
项目2：3,000吨/年硅烷偶联剂技改项目。
随着我国经济的快速发展，各种新型复合材料被广泛使用，对硅烷偶联剂的需求大幅增长，年平均增长速度超过20%。华荣公司生产的硅烷偶联剂产品达到色谱纯度98%以上的国际先进水平，且相比国外跨国公司，在一些需求量相对较小的硅烷偶联剂品种的生产上具有明显的成本优势，国内的硅烷偶联剂生产企业虽然多达上百家，但大部分企业规模太小。产品质量不能满足国外客户的要求，因此，华荣公司的硅烷偶联剂产品80%以上出口，在国际市场极具竞争力。
本项目建成后新增3,000吨/年硅烷偶联剂的产能为7种不同牌号硅烷偶联剂产品的产能之和。
项目3：建设服装出口商品生产基地，扩大出口创汇高档休闲服装生产线技改项目。
公司自成立以来，纺织服装类商品的出口额都占公司出口总额的65%以上，2005年该公司纺织服装商品的出口额达到21,118万美元，占公司出口额的74.02%。2003-2005年该公司服装出口额分别为2,899万美元、3,925万美元和5,463万美元，2004年和2005年的增长率分别为35.39%和39.18%，服装出口增长势头非常强劲，是该公司连续两年增速最快的出口品种。
为进一步调整出口商品的结构，提高高附加值商品出口的份额，公司拟用募集资金对国贸服装公司增资，建设扩大出口创汇高档休闲服装生产线技改项目，加强服装类出口商品生产基地建设。
国贸服装公司本次募集资金项目生产的服装主要由该公司采购后出口。
项目4：建设境外营销网络项目。
目前公司尚未在境外市场设立销售分支机构，在营销网络建设方面存在一定的不足，影响了相关市场的深度开发。该公司拟用本次募集资金3,100万元在美国纽约和香港建设营销网络，深度开发美国市场，利用香港的特殊地位拓展欧盟和其他国家或地区市场。
４.公司潜在风险..
国家下调出口退税率的风险。2004年1月1日，国家将出口退税率平均下调3%。2006年9月14日国家又对部分出口商品退税率进行了调整，自2006年9月15日起执行。假设2006年9月15日起至2006年年底，公司出口商品结构与公司2006年1-8月出口商品结构相同，预计2006年公司出口3亿美元，并且在不考虑公司转嫁措施和不考虑公司利润增加因素的前提下，本次出口退税政策调整，2006年公司将减少出口退税299.92万元，从而减少净利润200.94万元。
对国际市场特别是亚洲市场依赖较大的风险。公司2005年度外销收入占主营业务收入的81.44%，贸易伙伴遍布五大洲90多个国家或地区，对市场特别是亚洲市场依赖较大，如果主要市场所在国家或地区的政治、经济形势和贸易政策发生重大改变，将会对公司业务带来一定影响。
人民币汇率变动风险。公司进出口业务主要以美元报价和结算，汇率可能随着国内外政治、经济环境的变化而波动，具有较大的不确定性，2005年7月人民币相对美元升值2%，并且至2006年6月30日已累计升值超过3%。在不考虑公司利润增加因素和运用金融工具避免汇率风险的前提下，人民币突然升值1%公司将减少净利润约393万元。
５.盈利能力分析
从2004年1月1日国家出口退税率平均下调3%对公司的影响来看，国家出口退税率下调对公司外贸业务和净利润有一定影响，但影响是短期的，不会导致公司净利润的大幅度下滑。国家2006年9月15日开始执行的新的退税政策未降低服装的出口退税率，将有利于公司增强持续的盈利能力。公司用本次募集资金3,576.6万元增资国贸服装公司，建设出口商品生产基地，能进一步促进该公司的服装出口，提升出口商品的档次，增强公司外贸业务的盈利能力。
华荣公司目前的主要产品锂离子电池电解液和硅烷偶联剂都处于供不应求的状态，公司通过实施上述两个项目增加锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的产能，将进一步增强华荣公司的盈利能力。
６.估值预计
公司2006年至2008年的每股收益分别为0.55、0.56、0.64元（摊薄后）。采取分部估值法对公司进行估值，对于公司贸易业务，给予与A股同类公司相似的2007年10倍PE，对于公司的化工业务我们给予2007年22倍-25倍PE。综合来看,我们给予公司16-18倍左右的PE,认为公司上市后股价的合理区间为8.8-9.9元。美国、孟加拉国、日本、香港、韩国等5个国家或地区出口额为16,194万美元，占全年出口总额的比例为56.76%。（方正证券 闵胜男）
公司已形成以化工为增长点、外贸和化工并举的业务架构。
出口退税率下调、人民币升值对公司外贸业务有负面影响，预计公司未来将通过提高服装等高毛利产品比重、增强对终端客户的渗透等手段，保持外贸业务的销售规模和毛利水平稳定。
公司控股55%的子公司华荣化工在锂电池电解液的生产领域拥有一定的竞争优势，2005年中期该产品的毛利率达到43%。
本次募集资金的60%用以增资华荣公司，新增1000吨/年锂电池电解液和3000吨/年硅烷偶联剂的产能，预计项目完全达产后化工业务对公司净利润的贡献度将从目前的18%提升到40%以上。
预测2006-2008公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.72元。按照外贸和化工业务分别估值，建议的询价区间为7.60元——9.20元之间，对应06年摊薄后的预测PE为13-16倍。
公司本部主要从事纺织、轻工及化工产品的进出口业务和外派劳务业务，主要控股子公司华荣公司从事锂电池电解液和硅烷偶联剂的生产和销售。目前外贸业务对主营收入和毛利润的贡献率分别为92%和71%，盈利能力较强的化工业务日益成为公司新的增长点，本次募集资金的60%将投入华荣公司的化工项目。
1.外贸化工并举的复合业务架构1．1外贸业务保持稳定发展据统计，2005年全球贸易额达10.12万亿美元，同比增长13%，我国外贸进出口总额达1.42万亿美元，最近5年的复合增长超过25%。随着全球经济和贸易一体化趋势的发展，预计未来全球贸易以及我国对外贸易都将呈持续增长态势。
公司外贸业务的75%为纺织服装进出口业务。中国加入WTO以来，国内纺织品服装出口额持续以高于20%的速度增长，尤其是05年配额取消带来了对欧美等地区的纺织品出口释放，虽然05年底与欧盟和美国分别签订的贸易协议限定了06-08年对上述地区的出口增长，但对整体纺织品出口贸易的影响不大。2006年1-10月我国纺织品服装出口881亿美元，同比增长29.6%，超出去年同期的22.31%。
公司2004年度和2005年度出口纺织品的金额分别列全国纺织品出口企业排名第8名和第7名。注重贸易和实业相结合是公司致力增加的优势之一，公司目前控股和参股16家子公司，主要从事纺织服装、玩具和化工产品的生产。除此之外，加强对渠道的渗透也是公司未来拓展业务的方向，本次募集资金19%用于自建境外营销渠道，力图直接介入国外的品牌零售商供应链，改变目前主要跟中间商交易的现状。
2004年和2006年国家两次调整出口退税率，下调幅度分别为3%和2%，2005年7月汇改至今人民币升值幅度达到3%，都对公司的外贸业务形成不利影响。
公司外贸业务收入基本保持稳定，毛利率受退税率调整和升值影响下降，外贸业务从接单到履约收汇大约需要2个月周期，转嫁升值影响也至少需要2个月时间，上述突发性的政策调整是公司04、05年净利润下降的主要原因。公司积极调整出口商品和市场结构，提高服装等毛利率较高的出口产品比例，增加对渠道和终端客户的渗透,我们预计未来公司外贸业务能够基本维持目前的毛利率水平。
1．2化工业务将成新的利润增长点公司除了积极应对升值等不利因素,保持贸易业务稳定发展之外,一直积极拓展新的利润增长点,2005年9月公司对从事锂电池电解液和硅烷偶联剂生产的子公司华荣公司增资,持股比例达到55%,华荣公司主要从事锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的生产和销售。公司的业务架构也从单一的外贸业务过渡到,以化工业务为新的利润增长点,外贸与化工并举。
1.2.1需求拉动下快速成长的锂电池市场目前全球主要使用镍镉电池、镍氢电池、铅酸电池和锂离子电池，锂离子电池具有工作电压高、能量密度大（重量轻）、自放电率低、无记忆效应、循环寿命长和无污染等优点，已成为可充电电池的主导产品。
近年来消费电子产品的快速增长直接拉动了锂电池消费需求，此外作为动力电池，锂电池的应用正在向电动自行车、摩托车及汽车等发展。2003年-2005年全球锂离子电池产量增长了70%。
目前日本、中国和韩国是全球锂离子电池主要生产国，共计占全球产量的99.91%。中国锂离子电池的价格比日韩两国的同类产品的价格低20%以上，随着全球消费电子产品制造中心向中国转移，国内的锂电池生产呈快速增长之势。2000-2005年我国锂离子电池产量的年增长幅度远高于全球锂离子电池产量的增长幅度。我国锂离子电池产量占全球产量的比例已从2000年的3.66%增长到2005年的37.02%。
锂离子电池中的电解液是锂离子电池的关键材料，在正负极之间起传导作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。由于生产技术指标要求较高，在02年以前国内的锂离子电池电解液全部依靠进口来满足需求。随着我国锂离子电池产量的快速增长，国内锂离子电池电解液的需求也从2003年的1200吨增长到2005年的3260吨。近年来随着华荣等公司的批量达产，目前国内锂电池电解液的国产率达到60%，另有40%依靠进口满足。
1．2．2锂电池电解液业务竞争地位突出华荣公司02年建成200吨/年锂离子电池电解液批量生产线，是国内最早生产锂离子二次电池电解液的企业，目前拥有1,320吨产能，规模仅次于日本宇部公司（2200吨）和韩国三星公司（1700吨），是国内第一、全球第三大锂离子电池电解液生产企业。
目前国内锂离子电池电解液的产量不能满足需求，尚有40%的需求依靠进口满足。华荣在国内市场的占有率达到40%，另外，汕头金光、天津金牛、广州天赐和苏州福禄等多家国内企业锂离子电解液的市场占有率合计达到20%。与国内竞争对手相比,华荣公司在规模、技术和质量方面具有领先优势。
国内生产锂离子电池电解液所用的关键原料锂盐（LiPF6）一直主要从国外进口。05年日本森田公司在张家港建成200吨/年锂盐项目，2007年底将扩大到600吨/年，该项目的建成投产有助于降低华荣公司的采购成本，提升其市场竞争力。
1．2．3硅烷偶联剂市场广阔华荣公司的另一主导产品硅烷偶联剂是一种特殊的有机硅化合物，用于改善机械强度、电气特性、耐水耐热和粘结性等加工性能，是新型化工材料中不可缺少的添加剂。目前硅烷偶联剂的主要生产企业为美国道康宁公司和通用电气公司、德国瓦克公司和德固萨公司、日本信越化学公司等有机硅巨头。这些企业的硅烷偶联剂年产量均在3万吨以上，主要利用规模优势生产需求量较大的传统硅烷偶联剂品种，而需求量相对小的品种，则是向其他中小型硅烷偶联剂生产企业采购来补充。
华荣公司现有年产1,000吨硅烷偶联剂的生产能力，生产6大类60多个品种的硅烷偶联剂产品，是国内产品品种最齐全的硅烷偶联剂生产厂家之一，产品80%出口，向跨国公司直接供货，华荣公司生产的硅烷偶联剂产品色谱纯度达到98%以上的国际先进水平，近两年先后通过美国杜邦公司、GE公司、道康宁公司、欧文斯科宁公司、法国米其林公司、日本钟渊公司、PPG公司等跨国公司的质量认证，获得上述公司的直接订货。
2．募集资金项目分析本次募集共发行3200万股，共募集16628.6万元，投入项目见表3，项目建成投产后华荣公司的锂电子池电解液和硅烷偶联剂的产能分别扩大75%和280%，来源于化工业务对的合并报告净利润的贡献度将由目前的18%逐步提高到40%以上，成为公司新的利润增长点。
此外，出口服装技改和构建境外营销网络两项目有利于增加本部外贸业务的核心竞争力，公司服装出口的毛利率达14.21%，远高于整个外贸业务的8.23%的水平。目前服装占整个出口业务的比重达24%，预计国贸项目投产后这一比重进一步上升。公司拟在美国和香港直接设立办事处，拓展品牌零售商客户，以摆脱对中间商的依赖，增强销售渠道的控制力。
3．盈利预测假设锂电池电解液和硅烷偶联剂项目从08年下半年起正式投产，公司本部的外贸业务06-08年销售规模持平，预测2006-2008公司主营收入为26.97亿元、27.09元和27.91亿元，净利润分别增长29%、9%和13%。EPS分别为0.58元、0.64元和0.72元。
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4．估值定价分析根据我们对公司外贸和化工业务的前景和成长性的判断，参考中小企业板同类公司的估值水平，按照06年预测EPS，分别按外贸和化工业务15-18倍和20-23倍定价，给出上市估值区间为9.20元——11.00元，按照新股上市后20%的上涨区间计算，建议的询价区间为7.60元——9.20元之间，对应06年摊薄后的预测PE为13-16倍。（国泰君安 李质仙）
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