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　　○ 张利国

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　　股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础。股权分置问题长期悬而未决，不仅影响对A股股票价格进行合理估值，影响证券市场预期的稳定，使上市公司治理缺乏共同的利益基础，更是影响市场投资者信心的重要因素，是造成股市长期低迷的关键症结之一。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

　　根据中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，在上市公司股权分置改革过程中，多次出现了“对价”这一术语，用以指称非流通股股东为取得流通权向流通股股东所支付的代价。随着股权分置改革的全面铺开深入，流通股股东与非流通股股东在对价水平上的博弈渐成焦点，可以说，“对价”是股权分置改革中的核心问题。

　　对价实质系股东合同关系变更

　　非流通股股东为什么要向流通股股东支付对价？这种对价是何种性质的给付？

　　实践中有部分人士提出“补偿论”，即非流通股股东补偿流通股股东的预期损失。该观点认为在一个完全的市场里，股票价格会受到诸如市场对公司的未来预期、同类公司的股价、宏观经济走势等各种因素的影响。而在一个股权分割的市场，股票价格还会受到一个特定因素的影响，即流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的一种预期，或称为流通股的流通权价值，而且只要这种市场格局不被打破，这种市场预期将一直存在。也就是说，流通股的流通权价值一直存在。非流通股股东提出要获得其所持股票的流通权，就将打破流通股股东的稳定预期，势必影响流通股股东的流通权价值。因此，非流通股股东必须为此支付相当于流通股股东流通权价值的对价。

　　还有一种观点认为，对价是非流通股股东为获得流通股股东变更合同承诺所支付的代价。发起人等非流通股股东在股份公司公开发行股票时，在招股说明书等公开文件中对非流通股有过“暂不流通”的承诺，这种承诺已经构成了流通股股东的心理预期，进而对流通股的股价产生了决定性的影响。因而非流通股“暂不流通”，应该被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。非流通股股东要改变合同，获得流通的权利，就必须与合同的另一方——流通股股东协商一致。按照《合同法》第77条规定，只有当事人协商一致，才可以变更合同。在各方达成一致之前，非流通股不具有流通权。显然，非流通股股东必须支付相应的对价，合同各方才可能“协商一致”，进而变更合同，实现非流通股的流通。

　　“补偿论”与法律对所有财产平等保护原则实难相符。因为股权分置尽管不具备实质上的合理性，但在目前法律框架下是具备形式上合法性的。非流通股及其增值部分的财产取得方式，仍属合法取得，要求非流通股股东对流通股股东进行补偿或让利，法律无法强制。

　　笔者认为，从合同关系变更的角度来理解“对价”概念似较妥当。我国现行法律上并没有明确流通股与非流通股之间的界线，确定以发起人股为代表的非流通股不流通规则的是非公众股东在招股说明书中“暂不上市流通”相关内容的表述。招股说明书为要约邀请，一旦流通股股东根据招股说明书认购股份，就意味着流通股股东与非流通股股东之间的合同成立并构成了合同的实际履行，非流通股“暂不上市流通”就成为合同条款的一部分，并往往会通过上市公告书进一步确认。非流通股股东要变更当初“暂不上市流通”的承诺，须得到流通股股东的同意，非流通股股东为获得流通股股东同意合同变更所支付的代价就是对价。

　　对价支付形式

　　根据部分已实施股权分置改革的上市公司改革方案和正在实施股改的上市公司对外公布的方案来看，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式大致有以下几种：

　　1.非流通股股东向流通股股东支付股份

　　包括由非流通股股东直接将其持有的非流通股支付给流通股股东和以上市公司资本公积金向全体股东转增股本，非流通股股东将其在本次转增股本过程中获得的非流通股全部或部分赠送给流通股股东作为对价两种方式。

　　非流通股股东向流通股股东送股顺利实施的前提是其持有的股票无权属争议和（或）权利瑕疵，可自由处置。上市公司非流通股份存在全部或部分权利瑕疵的，非流通股东应确保该等权利瑕疵对公司实施股权分置改革不构成障碍。采用送股方式的，应保证有足够的无权利瑕疵的股份可用来支付对价，或在相关股东会议之前与相关质权人、实施司法冻结的司法机关等达成一致，及时解除相应股份的质押或司法冻结等状态，确保非流通股股东对流通股股东支付对价不受影响，否则意味着股权分置改革的延迟甚或失败。

　　此外，上市公司的非流通股份性质为国有法人股或存在着其他按照现行法律、法规和规范性文件规定需要获得相关权力部门批准后方可处分的情形，则非流通股股东在实施送股的对价支付方案前应获得相应批准。

　　2.非流通股股东向流通股股东支付现金

　　具体操作包括非流通股股东自行向流通股股东支付现金以及由上市公司向全体股东派现，非流通股股东将其在本次派现过程中所获现金支付给流通股股东。采用现金方式作为对价的，非流通股股东应保证其用以支付对价的现金来源合法；非流通股股份性质为国有法人股的，向流通股股东支付现金还应获得国有资产监督管理部门相关批准。

　　3.缩股

　　所谓缩股方案，是指股权分置改革后，上市公司的非流通股股东均按同一比例缩小其所持股份，从而取得缩股后其所持股份的流通权。缩股后，被缩股份将被注销，上市公司的注册资本将相应减少。

　　根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司若采用缩股方案涉及到非流通股股份的处置需经有关部门批准，非流通股股东应在规定时限内取得有关部门的同意批复。因缩股方案涉及非流通股股东放弃部分股份，因此应由所有非流通股股东签订一致同意参加改革、采用缩股方案的协议。

　　在方案的具体实施中，上市公司应按规定编制资产负债表及财产清单，并就本次股权分置改革方案因缩股减少注册资本事宜通知其债权人，取得上述债权人出具的确认函，确认债权人对上市公司在获得股东大会审议通过后，实施股权分置改革方案及缩股减少注册资本事宜均无异议。债权人对此表示异议的，可以向公司要求提前清偿债务。

　　取得上述同意并完成股份缩减后，上市公司应按《公司法》规定的相关期限办理股份注销和减少注册资本变更登记，并公告持股变动报告书。此外，上市公司还应关注缩股方案实施后该公司是否还继续符合上市条件，是否还满足上市公司注册资本的最低要求等。

　　由于总股本减少，缩股体现出每股净资产和每股收益增加等财务效应。与此同时，因为没有除权效应，缩股不会导致送股模式下股改完成后股价即告下跌的现象。这是缩股方案的优势。但是缩股方案涉及到公司注册资本的减少，需要履行一系列变更手续和相应的会计科目调整，法律程序较为复杂，周期也相对较长。另外，公司注册资本金的减少不利于保护公司债权人的利益，对公司的正常运营和发展都存在影响，这一点应在实践中特别加以注意。

　　4.权证

　　根据《权证业务管理暂行办法（征求意见稿）》的规定，权证是指标的证券发行人或其以外第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。发行人所发行的持有人有权按约定价格向发行人购买证券的权证称为认购权证，持有人有权按约定价格向发行人出售证券的权证称为认沽权证或认售权证。权证属于有价证券的范畴，其发行、上市、流通均需符合《公司法》、《证券法》等相关规定。

　　采用权证方案的优点在于给予流通股股东更多选择，权证持有者可以选择在行权日以约定价格购买或出售股票获利，也可以选择在行权日前在证券交易场所出售权证以获利；但其缺点为方案复杂，计算繁琐，不易为广大流通股股东所理解。

　　5.资产重组与股权分置改革相结合

　　《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。《上市公司股权分置改革管理办法》也对股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的情形作了规定。资产重组与股权分置改革相结合的，应按照相关法律、法规及规范性文件的规定完成相应的程序，切实保护公司股东和债权人的利益。

　　目前绝大多数上市公司单独采用非流通股股东向流通股股东支付股份的改革方案，其他参与股权分置改革的公司则单独或合并采用送股、缩股与支付现金、权证、资产置换、以股抵债等方式。而在改革过程中，还出现了一些其它对价方式，如以股抵债、定向转增、资产置换等。对价形式的创新与多样化有利于参与股改的各方积极探索最适合公司实际的模式，达成共赢。

　　（作者系北京市国枫律师事务所律师）

　　来源：《中国投资》　　编辑：张一

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