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《资本市场》：谁埋地产商资金窟窿
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| 2005-12-13 16:33更新 来源：转载文章 | 发表评论 |
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临近年关，银行收紧放贷，并开始回笼资金，令以银行贷款为支柱的地产商寝食难安；而地产的广大消费群体也已无力支付日益节节攀高的房价，纷纷持币观望待购；在此情境下，炒房者们亦纷纷折戟，高位套牢，难以抽身；各级地方政府，作为房地产的最大受益者，亦纷纷被中央政策钳制降温；这一切，都源于对房地产业金融风险的恐惧、不安和担忧……，而寻找资金维系地产链不坍塌已成众多地产商的当务之急。
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策划/本刊编辑部
报道/本刊记者 仲志远 刘亮 莫小勇
位居全国房价榜首的上海终于在年末还贷高峰之时有了一些松动，是稳中有跌，还是跌跌不休，还是止跌反升？——楼市的走势扑朔迷离，已经让观察者莫衷一是，见仁见智；虽然难免有雇佣的枪手活跃其间混淆视听，但银行的压力毕竟不是中小房地产商可以轻视和怠慢的，即使较大的房地产商也不敢轻举妄动。所以说，这只是一个信号。
近日的一次全国规模的地产金融年会让众多地产商乘兴而来，却几乎扫兴而归。房地产投资信托基金虽然已经得到央行高官放话的政策风向，海外基金也虎视眈眈准备大肆入境，但这一切只能是望梅止渴，显然并未为急需资金缓解还贷压力的房地产商带来什么实质性的好处。
房地产信托基金似乎已经移师写字楼、公寓等高端物业，以收买或收租为主，即便是资深的基金操盘手也在尽力回避爆炒商业住宅的嫌疑，是否如实尽管难以探究，而众口一词倒有欲盖弥彰之嫌，让人觉得其间饱含诡秘与蹊跷的动机。果真如此的话，那么，房地产商意欲捂盘观望、囤积居奇的暴利意图又将随之落空。
不可忽视的一个因素是，时不时在房地产业中释放的官方信息足以撼动国家宏观调控的政策，因为地方政府早已将房地产业视作地方财政收入的经济支柱；放眼全国楼市下跌上升的变幻态势，扼制权力之手在房地产业兴风作浪仍然意味深长。
谁拖死中国房地产
文/本刊记者 仲志远 北京报道
曾经抱有“金九银十”的美好设想擦肩而过，上海的房地产开发商已经无心恋战。年关将至，资金回笼的现实压力极其无情地逼迫开发商们抛售一些楼盘，以挽救2004年以来的楼市颓势：现房调价销售，捂盘项目面市，强势楼盘让步，甚至就连刚刚新开的一手房也加入到二手房的市场，让业界惊诧其“倒挂”的“特价”。
——价格的崩溃似乎先从中低档楼市找到了缺口，而且首先来自于曾经岌岌可危的上海房地产市场。
应对还贷：
年终之时的房价松动
这一杀手锏应该还是来自于银行。“房地产融资方式并没有形成风险分担的机制，绝大部分的风险集中在银行身上，蕴藏了金融风险”。11月5日，中国人民银行副行长吴晓灵女士在“2005中国地产金融年会”上再度提及房地产的金融风险，但显而易见的是，她对此一风险只作了轻描淡写的中性描述。不过，为寻找融资渠道蜂拥而来的人们还是超出了本届年会主办者的意料，那些急欲化解燃眉之急的房地产商欲借外界资金延缓现房脱手之困，渡过难关之后再行牟利。
毕竟任何一年的年底都不是楼市销售的好机会，倒是银行回笼资金的最后机会。在银行的压力之下，房地产开发商惟有忍痛断臂，抛售部分现房，“丢卒保帅”似乎也是极为无奈之举。
一面翘首期待外界资金的援手，一面在观望中试探性地抛售部分现房，上海的房地产商自2004年国家宏观调控以来依然底气十足，加上一些“经济学家”时不时所发出的“只涨不跌”怂恿性的鼓噪，上海房地产市场似乎一直在宏观调控之下毫无损伤，坚挺一年之后终于出现了松动。
房地产商恐怕已经将所有的希望都寄托在境外客户惟一的救命稻草身上。不过，据融资中介运作房地产基金的时间来看，希望在2005年最后的个把月获得海外基金青睐的机会已经很是渺茫了；而房地产项目的资金回笼已经在银行的规划之中。
2005年，房地产开发商还能抓住他们年底的最后机会吗？
海外基金：
远水一时难解近渴
“最近房地产公司的资产负债率在75%左右，……如此高的负债率一旦出现市场风险将给债权人带来巨大的损失，……近几年财富积累最快的房地产业如果仅以21%的资本回报率是绝对实现不了的……这应该是得益于人民银行的住房信贷政策”，吴晓灵的解释简洁、跳跃而富有内涵，“拓宽直接融资的渠道是当务之急”。
吴晓灵倡导股本融资，尤其是“用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式”。
11月5日、6日的“2005年中国地产金融年会”除了在座的房地产商放言开拓融资渠道的设想，以及“经济学家”为此贡献的股本融资、债券融资、信贷融资和信托融资等几种方式之外，并未传递更多的利好信息，似乎仍然只是一场语言的狂欢。记者在会后的私下场合得到了号称业界新锐的融资中介的热烈邀请，采访之后发现，这无非是他们想借此机会迫切扩大自身的影响以招揽海外资金的注意力而已。显然，事已至此，观望的恐怕还不仅仅是持币待购的民众，即便那些传说中长驱直入的海外房地产基金也依然在迟疑之中观望，——毕竟谁都会在若隐若现似有似无的房地产泡沫面前迟迟难以迈步。
房地产商：调价踢破潜规则
上海房地产商在观望外界资金是否介入的同时，已经着手调整自己的定价策略以缓解银行收回资金的压力；毕竟，只有卖出房子才能收回资金。然而，即便海外基金得以迅速进入内地房市，又能为多少房地产商解脱困境呢？
“2005年中国地产金融年会”传递出来的房地产基金信息似乎仅仅在于为高档商业地产解套，甚至称其为贵族化的投资产品，而商业住宅地产似乎已无多少悬念，——有学者警惕地说，这显然在为整个内地房地产市场释放蛊惑人心的烟幕。上海房地产商恰恰在中低档商业住宅地产上哗变，纷纷私下打破定价时的潜规则，以期尽快回笼资金，似乎又在颠覆一些“经济学家”前期极力鼓吹的“只涨不跌”论调，即使海外基金兴风作浪，又能在多大的程度上刺激中低档商业房地产市场呢？
据从上海反馈的信息，无论是市中心楼盘还是次中心、近郊楼盘，一二手房价出现“倒挂”已绝非个别；即便是高档定位的区域，房地产开发商也已经为银行贷款与工程欠款的压力而抛售部分楼盘，回笼资金。
牵一发而动全身。上海已有近百家楼盘开始了或明或暗的价格滑坡。民众虽有一定的购买力或现实需求，但持币观望之后已经有了相当的“免疫力”，并不会为一点小恩小惠而心动。购买力与房价的降幅成正比例关系，下降幅度大购买力就大，反之则有价无市。
据专家解释，房地产商累积多年已经具有了相当的实力，足以与银行抗衡，面临资金困境仍然只是小幅降价，将一小部分房源低价上市变现，减缓压力之后当即歇手，囤积居奇以谋暴利仍然是其不变的初衷。
谁拖累房地产
“10月份上海房贷缩水20.4亿”，上海银监局的数据如是显示。从7月开始连续4个月呈收缩状态，10月份达到了创纪录的23亿元，累计“缩水”66亿元；投资房贷按揭锐减，先前动辄数十万甚至上百万元的贷款客户已难以找见。沪上各大银行加快房贷审批速度、推出利率以及成数优惠措施，但据媒体说，“松绑”房贷无效果，上海四大行全线“告负”。
房贷貌似放宽，实则要求更高，未能刺激购房者。以往那些尽量利用银行贷款炒房的投资客也按兵不动，而购房者对房贷成数的依赖性并不高。中国人民银行11月9日发布的三季度《中国货币政策执行报告》显示，个人住房贷款增幅已连续17个月下降。
国家宏观调控政策似乎有所见效。尽管国家统计局发言人郑京平强调，宏观调控目标并不是要拉下房价，但现实的走向并不取决于最初的愿望。房地产开发商已经按捺不住，上海市统计局10月19日公布“三季度本市企业景气调查分析”，房地产商的信心指数已经跌破90点，与1999年上海房地产价格上涨之始的水平相当。
房地产开发商最初以“捂盘”稳定价格，冀望借“经济学家”、官员、记者之力托住市场，但时间消耗了他们的耐心。购房者持币观望，新楼盘陆续完工，投资者隔岸观火，房地产商终于自乱阵脚，降价变现倒成了“壮士解腕”之举。
上海房地产就像一副多米诺骨牌。正如易宪容先生早前对记者所说，只要购房者持币观望，房地产商就得乖乖降价。目前单一的银行融资渠道就是房地产商的致命死穴，莅临“2005中国地产金融年会”的官员与“经济学家”也不得不承认，巨大的金融风险就扛在房地产商自己身上。
海外基金：能量究竟有多大
文/本刊记者 仲志远 北京报道
地产基金被界定为一种产业投资基金，曾经是一个敏感的话题，因为在其立法时争论颇多而一直被政府搁置。
中国至今尚未出台《基金投资法》，现有法律也只对证券基金作过明确的界定与规范，但政府此前对产业基金的态度是，绝不允许其在立法之前进行所谓的试点。9月初，银监会“212号文件”出台，10月份的房地产信托计划骤然锐减。然而，“房地产投资信托基金”在11月5日“2005年中国地产金融年会”上一经中国人民银行副行长吴晓灵之口抛出，业界立刻意识到了其间政策风向的变化。
海外房地产基金曾经被中国房地产商广为吹捧，视之为角逐内地房市、刺激房价再度飙涨的当然理由，以为攀上这根高枝足以让购房者束手就范专等掏钱；而国际机构投资者的热钱也一度搅动了内地房地产市场。2003年，海外投资机构对人民币升值的预期甚嚣尘上，大批热钱流入内地，随后的数据就显示，上海区域的房产均价在短短的时间里足足飙涨了一倍之多。
国际热钱具有强烈的短期投机性，“捞一票就走”，而房地产基金与其虽有名称上的差别，但资本都有逐利的本性，而且游移在商业住宅与高端物业之间，伺机而动。
海外基金的中国现状
“海外资金投放到中国内地房地产市场的数字非常之小”，美林集团全球资本投资部中国区总裁蓬钢在11月5日的“2005年中国地产金融年会”上如此坦言。而据一位业内资深操盘手的粗略估算，仅游动于内地的海外房地产基金就在80个亿人民币左右。
“2003年以前几乎没什么海外基金进入中国内地，即使有的话，也只是一些在北京、上海两地房地产企业的住宅项目上，1990年代至2002年这漫长的阶段可以说是海外基金的试探期”，基强联行投资管理（中国）有限公司的创始人、董事总经理陈基强先生11月7日接受《资本市场》杂志记者采访时如此表示，“2003年，摩根斯丹利进入内地开始引起世界投行的注意；2004年8月以后才步入其发展期，以收买收租高端的商业物业为主”。陈基强先生习惯于将自己在2002年5月17日创建的基强联行定位为一家房地产投资银行，其言外之意很明了，基强联行生逢其时。
海外房地产基金觊觎中国房地产已久，但中国金融政策的强烈排斥使之无法光明正大地行走于内地，所以，长期以来一直难有立足之地。据金融专家分析，其中最主要的原因不言自明，国内银行利率一降再降，商业银行最初十分乐意将大批贷款交给房地产开发商，海外房地产基金没有什么用武之地，当然最主要的还是受制于国家金融政策的桎梏；而海外基金涌入国内资本市场也像爆炒人民币升值一样，在很大程度上归咎于房地产商拉虎皮作大旗的自我鼓噪，以为海外基金进入中国将极大地缓和人民银行房贷政策对楼市价格的掣肘，为自己抬高房地产价格而推波助澜，挟此声势迫使心理脆弱的购房者踊跃抢购，人为地制造了房产泡沫。
一旦大批量的游资涌入某地的房地产，极为容易哄抬房价，甚至使之人为地畸高，房地产商喜欢直接出手的温州投资客，而海外房地产基金则会辗转其间，与房地产商一起合作以期获利。
“海外房地产基金作为资本项目是不可能进入中国内地的，政策上根本不允许；但如果其以隐晦的方式与国内融资中介接洽的话，那么，海外房地产基金假融资中介之手购买房产就很难说了，但直接投资就不行；即使假手中介，如果数额太大的话，外汇管理局也会力行干预，其中利益分享所隐藏的金融风险太大”，11月14日，中国社会科学院金融发展与金融制度室主任易宪容博士向记者表示。
谁在“勾引”海外基金
“会有哪个傻子就按书本去做呢？”一位正在从事海外房地产基金的资深人士这样反问记者。“学院派的看法多半是闭门造车，譬如说民间融资吧，河北孙大午就算扰乱金融，而浙江的民营企业家呢?司空见惯了，罚不责众嘛。”某金融集团驻京办事处的一位温姓人士对此倒是不屑一顾。
“海外房地产基金与国内机构的合作，一般有三种”，陈基强先生解释，“一是与对方合资注册一个公司，外方注入一定的资金（譬如10%）成为小股东；二是帮外方做中介，为之搭建一个平台，一起购买物业，或者合资做项目；三是为之提供专业性的分析或者可行性的研究报告”。
另据业内人士透露，境外投资者的操作手法难以穷尽，其复杂之程度超乎想像，这些国际炒家动用庞大的国际资金手段极为娴熟，而且与政府的关系也相当暧昧，人民银行根本就不是它的对手，2004年年初300亿的外汇怎么来的？谁也弄不清楚。可见，境外投资者的国际热钱一旦渗透进入房地产，会搅起怎样的风浪。
海外房地产基金并非直截了当地以摩根斯丹利或麦格里基金的名义注册公司，他们虽然没有房地产开发的资格，但参与投资一些项目倒不是难事。实际上，这一切都是间接的。境外投资者以迂回的方式向具有开发资格的房地产商投入一笔巨资，而经其他途径轻而易举地绕过了国家外汇管理局、外经贸委以及国家商务部监管的热钱就难以统计了，作何用途也无法预料。
任何一家融资中介公司都喜欢将房地产作为中国的5大支柱产业到海外去招揽机构投资者，而2008年的北京奥运会与2010年的上海世博会被其当作是史无前例的商机，中国最为热门的卖点，以此吸引投资者的注意，然而，奥运会与世博会两个概念真有那么大的潜在商机吗？
“力争成为引领中国的房地产投资银行服务”的基强联行自2002年创建当年就已经在香港、新加坡两地操办过房地产金融峰会，2003年在其总部上海，2004年挥师北京，2005年10月莅临美国纽约，举办“投资中国，投资未来”房地产金融峰会。
接纳海外房地产基金的融资中介协助境外投资者物色楼盘，“看楼不过两三个月，倒是入境资金的审批比较费时，多在3～9月之间办妥”，陈基强先生解释，“境外投资者购买内地商业物业是没有限制的，我们将其改造、包装之后出手转卖，主要业务还是以收买和收租为主，而且集中在北京、上海两地”。
搅动内地房地产
据资深基金操盘手的介绍，海外房地产基金似乎已经从先前零星的商业住宅投资转移到了大型商业物业、写字楼、商铺，而中国内地尤其是京沪两地的房地产近几年的价格飙涨似乎与其毫无干系，难道仅仅因为那些游兵散勇似的温州投资客就足以将各地房地产翻炒到岌岌可危的境地？
业内专家分析说，2004年初，国际热钱流入中国内地，主要集中于上海，房价之高、涨幅之大令人咋舌。境外机构投资者往往在高位套现之后走人，中央政府的宏观调控倒已成了马后炮，被套牢的反而是那些“傻瓜”——急需住宅或干脆投机的民众，价格虚高，也促成了房地产泡沫。返观各地似乎可以发现，倒是上海成了宏观调控中房地产的风向标。
“我们只看好优质的商业物业”，一位资深的基金操盘手对记者说。既然海外房地产基金专门青睐高档商业房产（写字楼、公寓），那么，现有的住房开发商想要借此解脱自己的困境岂不成了泡影？
专业操盘手对于海外房地产基金与国际热钱的区别总是语焉不详，即使明说也不过尔尔。就在“房地产投资信托基金”呼之欲出之际，急欲扩张的新一轮版图正在基金操盘手的筹谋之中。
房地产信托：进半步退一步
文/本刊记者 刘亮 北京报道
青岛安嘉房地产开发公司财务总监仵苍峰颇感烦恼的是，11月5、6日连续两天，他觉得在北京参加“2005中国房地产金融年会”上的与会专家、学者和业内人士所介绍的融资方式离青岛安嘉都有点“远”。海外房地产基金寻找的是大的房地产企业和资质好的项目，而国内的的各种债权融资的条件正在变得越来越苛刻。
青岛安嘉房地产开发公司隶属于山东鲁能置业集团，在青岛属于一家中型房地产企业，以前的融资方式主要是银行贷款，前年国务院“121号文件”颁布之后，限制房地产企业使用银行资金，青岛安嘉也开始积极采用信托的方式为自己的房地产项目融资。
然而国庆节前夕，银监会颁发了一份被称为“212号文件”的《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(以下简称212号文件) ，这份文件规定了发行房地产信托的最新条件，即发行房地产信托的项目自有资金必须超过35%、四证齐全、二级以上开发资质，三个条件同时具备才能融资。
“事实上，具备这四个条件之后，要想获得银行的贷款也并非难事。”仵苍峰坦言，“银行也需要利润，条件具备的房地产项目银行也不会放弃挣钱的机会，关键的问题在于很多房地产企业往往是在“四证”，即土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证都还不全的情况下，就必须对项目开展融资。”
信托渠道受阻
现任顺驰（中国）不动产网络集团董事长和融创集团董事长的孙宏斌在 “2005中国房地产金融年会”的演讲中几乎有一段自相矛盾的说法，一开始他说顺驰缺钱，其后他又表示顺驰不缺钱。随后他解释，自己真实的意思是，顺驰不缺钱，但顺驰的房地产项目也需要融资。
的确，对于大型的房地产开发公司而言，虽然他们有很多的项目需要融资，但融资并不困难，一方面有跃跃欲试的海外房地产基金的青睐，另一方面也在于国内各大商业银行其实已经放开了对资质好、实力雄厚、抗风险能力强的房地产开发商提供信贷的口子。
中国工商银行日前就下发了《关于重点支持大型房地产开发企业的若干意见》，重点支持大型、特大型优秀开发企业和20万平方米以上大型优质楼盘。而其他商业银行也有类似“抓大”的行为。
大型房地产企业在项目融资方面的议价能力正在增强。然而对于融资手段单一的中小房地产企业而言，日子却并不好过。虽然212号文件是一项针对信托风险的文件，但引起了一些中小房地产企业的不满。
据重庆国际信托投资有限公司首席经济学家、信托专家孙飞介绍，自2003年初，房地产信托走进地产商的视线。其融资形式的多样化和灵活性迅速成为开发商融资的一个重要渠道，特别是在2003年6月央行“121号文件”之后，房地产信托融资有较大幅度的增长。经公开披露的数据显示，截止到2005年第三季度末，房地产信托融资总额达到了353.76亿元。
此前有报道称，之所以出台212号文件，主要是源于今年5月底，银监会在全国范围内开展对信托行业的交叉检查，这次严查的重点就是信托公司关联交易和挪用信托财产。而此次检查使得个别信托项目的风险开始暴露，检查发现，部分未到期的信托计划存在清偿风险。
检查发现，今年1～8月，公开发行的集合类信托计划中，有70亿元投向房地产市场，而其中，已经出现部分信托项目到期未能按时清算。此外，此次检查中还发现，部分地方通过开展财产权信托受益权转让等形式变相违规筹集资金。银监会担心房地产行业的金融风险向社会扩散。
一位房地产业内人士告诉《资本市场》记者，位于北京通州区的某房地产企业，2003年、2004年连续发行了两期房地产信托，其公司高层曾到一些论坛上推广自己的融资经验，但由于该公司的房地产项目销售回款不理想，再加上信托计划要求的还款期一般比较短，没有能按时归还第一期信托资金，引起投资者的不满。事实上，房地产信托的无序增加只会增加投资者对于投资信托计划的戒心。
孙飞也表示，“121”和“212”这两个绕口令般的数字，对房地产融资来说却事关重大，如果说前一个文件如当头棒喝，后一个文件则无异于釜底抽薪了。“121”文件对商业银行的房地产金融风险进行了控制，212号文件对信托公司聚合资金风险进行控制。从“121”到“212”突出了国家进行宏观调控，把金融业防范风险放在第一位的思考。
REITs仍难企及
去年底银监会出台了《房地产信托管理暂行办法（征求意见稿）》，因为其中有相关规定，房地产信托资金的募集有可能突破200份的限制，进而扩大融资的规模，让不少房地产业内人士感到鼓舞，但迎来的却是房地产信托门槛的提高，因此很多人又悲观地认为《房地产信托管理暂行办法》今年不可能出台。
中国人民银行副行长吴晓灵女士在11月5日表示，近年来，房地产信托计划走俏，但在其发展过程中最大的问题是贷款类信托计划过多，很少有房地产投资信托，即投资于已建成的物业，靠租金获取回报的信托太少。房地产开发商在满足不了银行贷款条件时转而使用贷款信托，让信托投资人承担了过大的风险。
吴晓灵表示，当前，公开发行房地产投资信托基金是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式，央行将力挺房地产投资信托基金。
就在此前，商务部也明确提出要研究开放REITs上市的通道。银监会法规部副主任李伏安也曾表示，对于境外房地产投资信托基金（REITs）投资中国物业或国内房地产开发商打包物业做房地产投资信托基金到其他地方上市，银监会不会干涉。
这使得国内从去年至今出现了一股REITs热潮，包括华银控股、深国投等企业纷纷策划推出自己的REITs，去海外上市。联华信托也推出了联信·宝利中国优质房地产投资集合信托计划，通过受益人大会等机制实现项目投资决策，投资不指定房地产项目，其特点具备房地产投资基金的雏形，被称为“准” 房地产投资信托基金。
但由于缺乏相应的立法，中国资本市场上的REITs尚未定型，至今国内还没有出现真正意义上的REITs产品，加之流动性差、税收等原因，此类信托目前尚不具备大规模募集推行的条件。除了联信·宝利中国优质房地产投资集合信托计划和金信双龙房地产信托计划之外，北京、上海银监局也并未批准过其他类似信托计划。
更为重要的是，此类信托计划也都更倾向于商业物业，倾向于投资风险小的优质项目，对那些真正缺钱的中小房地产企业而言仍然是可望而不可及。
联合信托计划知易行难
11月5日，北京国际投资公司董事长王晓龙透露，他们正在联合五家地产商，牵头做一个叫“联合信托计划”的项目，这个信托计划采取总信托和子信托的方式。计划募集资金总体规模将达到5～10个亿，募集的资金将用于三个方面，一是为一级土地整理提供金融支持；二是针对房地产开发的整个过程，对于不同阶段的资金需求给予支持；第三是大规模收购收租地产，包括可出租的写字楼、别墅、酒店等物业。
事实上，这个“联合信托计划”基本上是按照房地产投资信托基金的方式来设计的。这一信托计划将建立受托人大会，一个信托到期时，只要经受托人大会同意，可以继续这种信托计划。该计划将信托期限也设计成了3＋2的模式，可以做到5年，甚至更长的时间。
王晓龙介绍，为了避免信托管理者的道德风险，这个信托计划引入商业银行来管理信托资金，还请保险公司来进行违约保障。同时由于投资的领域有三个方面，投资领域的多元化也使其区别于单一信托，避免了将信托风险集中于某一个项目，这加强了信托的信任度和可获利的空间。
具有创新性的一面是，为了保证信托资金的流动性，该计划将引入网上交易，加大和托管银行的合作，使信托产品增加流动性，解决目前信托产品不能流动的问题。
杭州工商信托的一位工作人员评价，目前国内有多家信托公司正在研究这种联合信托的方式，但都处于设计申报阶段。难点则在于如何通过监管机构和批准，避开相关法律的制约，还有一点就是对信托的风险和收益进行合理的设计，争取投资人的投资。
可以看出，这种方式的信托对房地产开发商而言无疑是有吸引力的，其具有足够的灵活性，可以让房地产开发商在房地产开发的各个阶段获得“过桥贷款”。
信托专家孙飞则表示，这个信托计划募集资金总体规模不过5～10个亿，对大的房地产开发项目并没有吸引力，无疑是应中小房地产开发商的要求设计的，但使用这些信托资金的房地产开发项目无疑也需要符合“212号文件的规定”。在金融监管和金融创新之间其实是一种博弈的关系，“联合信托计划”的关键在于它提供了一种通过房地产信托融资的创新方式。
房地产融资难施“多面手”
月9日，中国人民银行货币政策分析小组在发布的第三季度《中国货币政策执行报告》中指出，金融机构应引导房地产企业发展直接融资，促进住房价格的基本稳定和房地产行业的建康发展。
房地产“高达75%以上的负债率一旦出现市场风险，将给银行带来巨大损失”——11月5日中国人民银行副行长吴晓灵对我国房地产业风险高度集中于银行系统的现状表示了相当的忧虑。由于房地产融资方式没有形成风险分担机制，房地产公司的负债主要来自于银行的间接融资——因此，吴晓灵认为，银行承担房地产开发的风险应该有限度，否则会危及金融稳定。
“主要还是银行”
“目前主要融资渠道还是银行，其他比如债券、基金等等，但那只是很小的一部分。”在11月19日的采访中，金地（集团）股份有限公司总裁张华纲告诉《资本市场》。他还表示，金地因为是上市公司，所以还可以通过股市筹集到一部分资金，但其他的房地产公司可能对银行的依赖度更高一些，在金地55%的负债率中，主要就是欠银行和金地关联单位的账。
中国企业海外发展中心主任、著名金融信托专家孙飞也向《资本市场》表示，目前房地产融资的主要渠道依旧是商业银行。
房地产业是一个高投资、高资金长期占用的行业，其发展必然受制于资金供给。目前，我国房地产融资的渠道主要来自间接融资，即银行的贷款，直接融资渠道还不多。据数据显示，全国房地产银行信贷依赖水平在50%左右，而部分大型城市开发商对银行信贷资金的依赖度已超过80%，大量银行资金的介入促进了房地产业的快速膨胀。在目前的房地产资金链中，银行基本参与了房地产开发的全过程。
然而，从宏观调控开始，土地和融资已成为开发商的两大压力，一方面银行贷款越来越难，另一方面土地政策、开发政策对开发商自有资金要求越来越高，融资难题已经成为房地产企业发展急需解决的瓶颈。
瑞士信贷第一波士顿香港有限公司董事总经理陶冬认为，发展商解决资金来源的问题，是中国今后房地产改革最重要的一环。绝大多数发达国家中，发展商融资的主要渠道是通过资本市场，而不是通过银行，股市、债市是经济趋向成熟的房地产市场主要的融资渠道。
难打多元融资“组合拳”
房地产企业融资方式有两种：一是内部融资。内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足资金需求。二是外部融资。外部融资成为房地产企业获取资金的主要方式。目前主要渠道有发行股票、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。然而，目前中国的房地产企业还是主要依靠银行，内部融资及其他渠道融资只占较小的比例。
自2003年以来，由于银行信贷挤压，房地产信托、上市融资、利用外资、房地产信托投资基金（REIT s）等日益活跃。但随着政府对房地产业的宏观调控，所有这些所谓“多元化融资渠道”并不可能真正施展开。
目前，能够在境外上市的房地产公司很少，而曾经火热一时的借壳上市再融资的比例也非常小。虽然去年《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》中，将困扰房地产信托计划的200份合同的限制有条件地放开了，为推行REITs创造了条件，但由于相关法律、法规不到位，该《办法》尚待正式出台，这一利好也仅限于理论阶段。与外资合作虽然在房地产开发中成为企业融资的一大补充，但外资在着眼于人民币升值因素、国内房地产市场风险等条件下，对合作条件、收益分成要求越来越高，房地产投资利用外资的比例在下降。
虽然目前政府、房地产商热谈REITs，但也只是很小的一部分，到去年底，公开发售连同私募的房地产信托规模也仅在200亿元左右，而目前我国商业银行的资产在28万亿左右，其不足银行的千分之一。
“目前大家热谈的REITs规模其实非常小，虽然在国际上很流行，但目前在中国还不行。比如我们的REITs就只占很小的一部分。” 金地（集团）股份有限公司总裁张华纲告诉《资本市场》。
并且今年9月下旬，银监会向各地银监局下发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，即“212号文件”。该《通知》对房地产信托发行门槛进行了严格规定。这表明，此前处于相对宽松的房地产信托门槛被提高，开发企业想通过信托方式获取项目前期的“过桥贷款”已几近无望。
但是，对于房地产融资，中国人民银行副行长吴晓灵认为房地产投资信托基金是重要渠道：“用公开发行收益凭证的方式设立房地产投资信托基金，才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是我们解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。”
背景事件
联想地产引来2.5亿元外资
11月初，联想控股旗下融科智地房地产有限公司与美国华平投资集团签订了战略合作协议。根据协议，华平投资将于2005年底之前投入不少于人民币2.5亿元参与融科现有项目的开发建设，双方同时在包括二线城市在内的中国内地寻找及开发新项目。
融科智地相关负责人表示，此次战略合作旨在建立境内房地产企业与境外资本风险共担的合作模式，以更充分地发挥融科智地作为本土开发商的本地经验和品牌，以及发挥华平在国际资本市场上的融资和风险控制优势。
上海出现退房潮
9月初，由于上海楼市对宏观调控发生反应，房价下降，以前高价入市的购房者不满，出现上百人联合退房事件。如今年7月份某楼盘第二次开盘。与其前一次开盘相比，价格从9800元/平方米跌到8400元/平方米。前期购房业主手中房产因此平均缩水10多万元，于是购房者纷纷找上开发商，要求补差价或者干脆退房。为解决此类问题，一个由上海市房地产协会发起，上海市政府法制办、上海市高级人民法院、上海市仲裁委员会共同参与的《上海市房地产行业法律风险实证研究报告》正在紧张调研起草中。
根治房地产泡沫需要体制变革
文/尹中立
地方政府的财权与事权的不对等，导致地方政府“入不敷出”，被迫经营城市，提高地价，这是导致房地产泡沫的制度基础。
2003年初以来，学术界有关房地产泡沫的分析已经很多，但对房地产泡沫的产生机理的分析却并不多见。笔者以为，地方政府的财权与事权的不对等是导致房地产泡沫的制度基础，如果不从根本上改变这个制度基础，房地产价格的上涨将无法得到有效控制。
地方政府被迫经营城市
在一定意义上，改革开放是一个针对地方的放权让利的过程。地方所享有的宪法确定的地方立法、司法和行政权力在这一过程中得到了肯定。
1994年实行分税体制后则带来中央和地方财政的联邦化趋势，地方政府从不享有独立利益需求的“分公司”，开始向一个由中央“控股”的、拥有合法独立利益的“子公司”演变。再加上全国市场经济体制的铺开，中央与地方之间的竞争开始浮出水面。
如果地方政府“子公司化”的地位和合理的独立利益不能得到宪政体制和制度变迁的支持，不能得到来自中央的认同，那么这种利益的博弈就必然会溢出体制之外，形成所谓“上有政策，下有对策”的格局，促使地方动用一切资源包括司法资源，进行灰色甚至是非法的博弈。在实行分税制以后，则表现为地方政府鼓励本地企业拖欠中央税款、谎报收入基数、鼓励企业逃废银行债务等。
由于上级政府在政治上仍然对下级政府享有绝对的权威，分税制下中央政府仍然可以根据自己的利益随意改变分配的规则。由于上、下级政府的财政是独立的，这样，上级政府很容易发生机会主义行为，把问题尽量往下级政府压，把资金尽量往本级政府调。
以上种种情况导致的直接结果是，各级财政越往上级资金越充裕，越往下级财政越艰难。
若考虑各省对其下级政府的财政关系，并把它与中央财政地方放在一起考察就会发现，我国基层政府普遍处于入不敷出的地位。
由于地方政府入不敷出，求助中央政府拨款就成必然之势。但在当前情况下，中央财政的转移支付能力毕竟有限，于是，地方政府自然就要把眼光投向金融资源。然而，随着改革的逐步深化，地方政府的行政权力对金融资源控制力越来越弱，地方政府为了弥补财政缺口，必须另辟蹊径。
1998年的住房制度改革使全国的房地产市场逐渐活跃，地方政府拥有的最大的一块资源——土地成为弥补财政缺口的最好途径。根据全国人大副委员长盛华仁提供的数据，2001年到2003年间，地方政府的土地出让收入为9100亿元。而在1998年，这个数据不过区区67亿。由此可见土地出让之热。
可供比较的是，在实施积极财政政策的1998～2003年5年间，全国发行国债也不过9300亿元。这足以说明，土地已经变成地方政府名副其实的第二财政。地方政府在土地上的财政收益不仅表现在巨大的土地收益上，也同样表现在房地产的交易过程中。
统计表明，在房地产建设、交易的过程中，政府税、费收入占到了房地产价格的将近30～40％，如果再加上占房地产价格20～40％的土地费用，地方政府在房地产上的收入将近占到整个房地产价格的50～80％。这些滚滚而来的财富大都流进地方政府及相关部门的口袋。
如此诱人的暴利，难怪地方政府要对房地产业趋之若鹜，“经营城市”的理念就是在这样的背景下产生的。
GDP政绩考核的异化
在中国目前的政治体制下，地方政府面临着双重委托代理关系，第一种委托-代理关系是中央和地方政府之间委托－代理关系，第二种委托-代理关系是地方人大与地方政府之间的委托－代理关系。在地方人大的权力还没有有效行使的情况下，对地方政府影响最大的是第一种委托-代理关系。
在中央政府与地方政府之间，地方政府实际上面对的是一个多任务委托合同，其中包括经济增长、环境保护、社会治安、税收增加和农民增收等等。
作为理性的经纪人，委托人（中央政府）经常会把GDP、税收增长率、就业率等作为评价和奖惩地方官员的主要依据。在这种政绩考核的压力下，地方政府有足够的动力对中央政府隐蔽信息。
站在代理人（下级政府）的角度来看，在同级人大监督“缺位”的情况下，经过成本——收益计算，最佳“对策”是拿出主要精力用于上级政府可观察和易于观察的“政绩显示”，例如高标准的市政建设和大型的工业项目等等，这样的事例已经举不胜举。
加入官员任期因素之后，地方政府的行为就更耐人寻味了。地方官员只有追求再任命，才会有机会享受税收剩余，而决定再任命的因素有地方对政绩考察指标的完成情况、辖区公众的反应和辖区社会形象等等。这是我们看到“形象工程”、“政绩工程”的制度性根源。
政绩考察是当期的，公产却可能在任期内变卖完。50年或70年的土地租金一次性收取，而一届政府的任期则是三年五年，这就会诱发地方政府强烈的“政绩”冲动和短期行为。这导致地方政府千方百计地从土地上攫取最大限度的资本，千方百计抬高土地价格。
改变委托代理关系根治泡沫
从上面的分析，我们可以看出，我国的政治体制的设计存在一定缺陷。改革开放后，我们政治体制和经济体制改革的总体思路是由中央集权向中央和地方分权转变，目的是提高地方政府的积极性与主动性，毫无疑问，这个方向是正确的、有效的。
不足之处在于，权力是分立了，地方政府拥有了很大的权力，但对于地方政府权力的有效制约权没有分下去。一个非常重要的表现就在于地方人大的作用没有得到发挥。
笔者认为，如果强化上述的第二种委托-代理关系，发挥地方人大对地方政府的制约作用，可以从根本上改变我国房地产泡沫产生的制度基础。
一般而言，地方人大及其常委会对于地方事务有着更加感性和直接的认识，房价高还是低、涨的快还是慢、老百姓买不买得起房、多少房子空置等等，他们很容易得到相关的数据和信息，也很容易获知这方面的民意。地方人大及其常委会可以就此作出相关的决定，交由地方政府执行，这样的方式或许比中央政府的调控更为可取。
但现实的情况是，地方人大及其常委会在事关本地居民基本的住房问题上，几乎没有什么大的作为，没有发挥代表本地大多数居民利益的职责。是什么原因妨碍了地方人大对地方政府的制约作用？
根据中国社会科学院政治学研究所刘山鹰博士的研究，其中的关键原因是地方人大的组成上。据统计，某直辖市十一届人代会的857位代表中，各级领导干部和企事业单位负责人的比例超过70%。其中局级以上干部超过代表总数的四分之一。
从上面的数字我们可以知道，地方的人民代表大会在一定程度上是“党政干部代表大会”，在代表人民利益监督政府方面存在较大的缺陷和不足。当地方政府为了追求政绩而托高房价时，它所能做的不是迫使政府打压房价。
由此可见，制约地方政府权力的制度设计和机构设置都是存在的，但很大程度上没有发挥作用。我们在媒体上很少看到地方人大对居高不下的房价发表看法。
因此，应该改变现行地方人大代表的结构比例，使各类公职人员代表不得超过人大代表总数的百分之三十。到时候我们就会发现，控制房地产价格其实并没有那么难。
（作者供职于中国社科院金融研究所）
国务院“121号文件”颁布之后，很多房地产企业将融资的目光投向了信托，但现在房地产企业要想通过信托融资甚至比从银行获得贷款还要困难。面对此情此景，新的通过信托融资的创新又开始了。
来源：《资本市场》 编辑：张一
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