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　　作为央企的华源系危机祸起于积木式购并，现状同当年德隆危机颇多相似，华源是否一定得保？

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　　本刊特约作者 贺宛男/文

　　华源系8家上市公司，有4家公司的大股东股权同年同月同日冻结（冻结期均为2005年9月19日至2006年9月18日），以央企之“泱泱大系”，遭国有银行同日逼债，创下股市新纪录（详见上期《华源系重蹈德隆危机》）。

　　华源系8家上市公司为：华源股份(600094)、华源发展(600757)、华源制药(600656)、凯马B(900953)、上海医药(600849)、ST中西（600842）、双鹤药业(600062)和万东医疗(600055)，其中前4家均为华源集团独家控股，不妨称之为“嫡系”；后4家虽然华源集团为第一大股东，但其后者对上药集团（控股上海医药和ST中西）和北医集团（控股双鹤药业和万东医疗）持股仅为40％和50％，另外60％和50％分别控制在上海市国资和北京市国资手中。今次4家股权被冻公司则清一色全是“嫡系”。与此同时，华源股份、华源发展、上海医药、凯马B4公司股价均已跌破净资产。

　　华源集团系国资委直接管理的169家特大型国企之一，名列全国医药企业和纺织企业之首，截至2004年年底，集团总资产567亿元，净资产146亿元，当年实现主营收入485亿元，利润16亿元（未经审计），按此计算，其净资产（税前）利润率已超过10％，税后收益率至少达7％。按说，上市公司大多集中了集团的优质资产，其股权怎会一齐遭冻呢？

　　集团16亿利润疑有水分

　　2004年，上述8家上市公司总资产277.27亿元，净资产73.65亿元，当年实现营收282.5亿元，净利润1.33亿元，税后收益率仅1.8％。上市公司的总资产、净资产、主营收入都已接近和超过集团的一半，可实现利润仅占10％，集团的另90％利润又出自何处？

　　华源系有上百家企业，其主要资产就这么几块:1.华源生命，持有北医集团50％股权并控制两家北京上市公司，控股华源制药，2004年上半年净利润3643万元（无全年数据）；2.华源投资，控股凯马B，2004年净利润2233万元；3.上药集团，控股上海两家上市公司，2002年净利润1.52亿元（无后两年数据）；4.直接控股的华源股份和华源发展，这两家上市公司净利各3000余万元。此外就是华源墨西哥、华源香港等境外企业，均没有什么利润。这令人怀疑集团16亿利润是否有水分？

　　搭积木式购并

　　华源集团1992年成立时仅1.4亿元资本金，今天已有567亿元总资产，华源系堪称购并专家，据报道，仅集团董事长周玉成经手的购并就不下90余起。

　　其购并有三个致命伤：一是高负债，二是企业所在地极为分散，三是购并就像小孩搭积木，一层一层搭上去，看上去蔚为壮观，但稍不小心一推就倒。

　　看两个例子：

　　今年5月，华源集团控股99％的华源生命出资11.6亿元，单方面增资北医集团50％股权，其主要收购资金即为国开行10亿元贷款。北医集团收到11.6亿元增资款后，今年9月底，即出资1.7亿元，向华源制药收购其持有的本溪三药公司100％股权，后者今年上半年亏损241万元。尽管转让协议于9月30日签订，而北医集团早在上半年已将1.1亿元款项提前支付给了华源制药，显然是因为后者形势严峻。就这样，资金从国开行借来，经北医集团一转，又回到了自己手里。

　　还有一例，华源股份下面有3家泰国棉纺企业，已投入5.47亿元，效益不佳，本来说是交给华源投资托管，后者收取利润的20％作为托管费，由于3家泰国企业本无什么利润，华源股份也不损失什么，而且还甩掉了一个包袱。谁知华源集团有意做大华源投资，遂把3家泰国企业作为投资向华源投资增资，华源股份于是成了持有华源投资40.62%的二股东（大股东为华源集团），当然，做大后的华源投资又可大张旗鼓地对外购并。华源系的总资产就是这样，叠床架屋搭上去了。

　　产业无基础，投资无回报

　　华源集团与德隆一样，并无产业基础。其3家直接发股的上市公司：华源股份、华源发展和凯马B，上市的资产是东一块、西一块给拼凑起来的。如华源发展，上市时共三块资产：上海的一家外贸企业、江苏太仓的一家服装企业和常熟的一家被单厂，如今这3家无一盈利，仅太仓那家企业占用上市公司资金就达1.9亿多元。其他两家也大同小异。

　　发源于纺织业的华源最自豪的是“生命产业”，无论是资产还是营收，都要占到整个集团3/4以上。生命产业的最大载体华源生命（控股北医集团及华源制药，计划上药集团也将由其控股）前身中国医药商贸总公司，系中国华诚集团的全资子公司，2003年4月，由华源集团接手时已严重资不抵债。这家一无所有的壳公司如今托起5家上市公司，其主事人之快速、魄力令人敬佩，但背后隐藏的高风险也让人不寒而栗。没有产业基础，只有不停购并。钱从哪里来？一是靠银行贷款、高负债，华源集团负债率达74.25％；8家上市公司负债率73.44％。二是占用上市公司资金。8家上市公司3项债权（应收账款+其他应收款+预付账款）达73.36亿元，就是说它们账面净资产73.65亿元大部分被关联企业（或变相关联）占用。

　　没有产业基础不一定做不好产业。但华源系的大手笔投资却从来没有创造过大笔利润。资产规模达18.95亿元的常州华源蕾迪斯公司（由华源股份控股），今年上半年亏损3191万元;投资在海外的诸如华源泰国（华源股份子公司）、华源加拿大（华源发展子公司）、华源墨西哥（华源集团子公司）等，几乎全铩羽而归；生命产业中投资最大的“无锡生命”，据介绍将在无锡堰桥建设面积为11平方公里的华源生命科技园区，总投资达200亿元，但建了数年始终是“尚在开发中”，凯马B股权被冻，就与无锡生命有关。只见投入不见收获，除了烧钱还能指望什么？

　　毫无疑问，央企华源与民企德隆结局肯定不一样。国庆长假一过，华源集团持有华源股份全部股权以及华源发展部分股权迅即解冻就是一个证明。与央企大部分由国资控股不同的是，大股东国资委仅持华源集团9.136％股份，纵然加上交通银行的8.025％也不过17％，其第二大股东（持股8.465％）系华源集团职工持股会，持股5％以上的股东多达10家。相对分散的股权结构股东干预较少，内部人权力则相对较大，也许这正是华源系能在短期内无所顾忌、急剧扩张的重要原因。

　　（作者主页：http://hwn.51msn.com）

　　编辑：张一

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