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企业短期融资券vs企业债：央行“狸猫换太子”？
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| 2005-06-27 18:35更新 来源：转载文章 | 发表评论 |
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《企业短期融资券管理办法》的突然出台，意味着主导中国金融改革大局的央行，公开了自己对企业债改革工作的不满，企图“单兵突进”打通企业债券市场
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□ 记者 商思林
“没想到这么快，也没想到市场化程度这么高。”6月3日，在北京国际金融中心14层忙碌的办公室，中诚信国际信用评级有限责任公司常务副总裁何敏华告诉《商务周刊》，5月24日中国人民银行出台《企业短期融资券管理办法》和与其配套的《短期融资券承销章程》，令市场各方面措手不及。
国务院发展研究中心金融所所长夏斌与何敏华有相同的感受，在接受《商务周刊》采访时，这位前央行官员对这个突如其来的政策不吝嘉言：“这是目前所有经济类法律、法规、条例、办法中市场化程度最高的一个。”
在夏斌看来，企业短期融资券虽然只是性质类似企业债券，而且发行期限不得超过365天，但《管理办法》采取了余额备案制，规定所有的企业只要经过信用评级机构的评级，在20天内将欲发行的融资券向央行备案，就可以发行，“不用审批，也没有核准，规模、利率、价格权限统统下放给市场，融资券的具体情况完全依赖于信用评级机构的信用评级报告”。
作为中国第一家全国性信用评级机构的副总裁，已经领导中诚信信用评级总额超过1000亿债券的何敏华，最为欣喜的是被讥讽为“花瓶”的中国信用评级，有可能因此真正开创中国债券市场“信用债券时代”的大场面。“过去的企业债实际上是担保债券，背后是国家的信用。”他说，“这次却完全是信用债券，是凭企业本身的信用发债，只要有人买，有人肯承销，就可以发。”也就是说，信用评级完全成为短期融资券的发行定价标准。
《管理办法》和《章程》出台次日，华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司成为第一批短期融资券的发行者。5家企业共发行7只不同期结构的企业短期融资券，发行量为109亿元。何敏华领导的中诚信负责了其中华能电力、国投、五矿3家企业的信用评级。
相比较央行此前推出《证券公司短期融资券管理办法》，半年后才有证券公司发行第一单，此次央行推企业融资券显然早有准备。“用靓女先嫁的方式再次夯实了市场人心。”何敏华说。
但对于来自各方面的赞扬和惊讶，央行却保持了低调。具体负责此次《办法》出台的央行金融市场司司长穆怀朋婉拒了记者的采访。央行办公厅新闻处的孙辉处长对《商务周刊》的解释是，央行更愿意“让市场来说话”。
对此，对《管理条例》充满褒奖之词的夏斌谈及政策出台的背景语出惊人：“这其实是无奈之举，企业直接融资渠道通过央行的一个部门章程打开，是一个很遗憾的结果。”
企业融资券的身世前缘
当年曾是“学者型”官员代表人物之一的夏斌，谙熟短期融资券的出台“深意”。他向《商务周刊》介绍，短期融资券在西方国家是一个很常见的企业短期融资工具，实际上是一种商业票据。央行曾在1990年代初发行过此类融资券，但在1990年代中期因为很多企业出现了偿付问题而被叫停。
随着2000年我国企业债券审批权从央行转移到发改委后，央行的直接融资类债券陷入停顿状态。为什么在进入2005年后又推出来？夏斌认为是此时央行所面临的环境已经发生了变化。
2003年下半年以来，随着宏观调控对银行信贷的大面积收紧，原本就遭受国有银行信贷歧视的中小企业和民营企业的银行融资渠道愈加不畅。同时，持续低迷的资本市场使股市融资功能空前弱化，而债市也已萎缩成少数人的“游戏”。市场融资呈现出的这种畸变，造成的趋势是，市场过度依赖间接融资，直接融资低迷萎缩。
根据央行2004年货币政策执行报告，在目前中国的融资结构中，银行贷款所占比重为82.9%，国债为10.8%，企业债为1.1%，股票为5.2%。在夏斌看来，如果解决不了以债市和股市为主导的企业直接融资渠道，不但会使银行业积累越来越大的系统风险，而且会破坏国民经济的微观基础——民企和中小企业的成长，进而影响中国经济未来的活力、健康和可持续发展。
因此，夏斌认为，在资本市场受阻历史遗留问题、纠缠不清的当前，放开企业债券市场是解决直接融资的上上策。
为此，央行一直积极鼓吹直接融资的发展。作为金融改革主要操刀者和推动者之一的周小川，多次表示解决企业直接融资问题是完善中国金融生态链的重要组成工作。而前任央行货币政策司司长戴根有，也在不同场合多次呼吁发展企业债券市场，可有利于防范和化解货币风险，尤其是担任央行征信局局长后，继续强调企业债早日出台的重要性。进入2004年后，央行副行长吴晓灵也已多次在公开场合呼吁加快债券市场改革的步伐。
但此时的央行，已经丧失了发展债券市场的主管权。2000年央行将主管企业债券发行一职，移交给了国家发改委的前身——国家计委，并持续至今。国家发改委接手后，鉴于之前企业债不乐观的偿还情况，采取了严格的审批制度，即使是中央直属特大型企业和地方窗口企业，排队等两三年是很正常的事。近年来，企业，债发行规模稳定在二三百亿，只是到今年才达到500亿的规模，仅仅是国债的1/10。
同时，修改1993年《企业债券管理条例》的工作也由国家发改委接手。所以，在夏斌看来，虽然央行一直对放开企业债券充满期待，但主动权却握在发改委手中。
央行“单兵突进”
“年年都说快出来了，但每次到最后都没了音讯，央行面临的形势却一年比一年严峻。”曾经接触过《企业债券管理条例》修订的一位研究人员透露，发改委的内部稿“向市场化迈进极小”。在多次的讨论中，发改委的修订稿遭到很多人的反对，反映最为强烈的就是央行和证监会。
夏斌向《商务周刊》透露，争论最多的有三点：一是要不要实行审批制和主管权？二是发行利率要不要市场化？三是发债额度要不要与资产挂钩？因为三部门的意见存在较大分歧，《企业债券管理条例》的出台一再推迟。2005年1月初，吴晓灵对《企业债券管理条例》修改4年仍无结果表示不安，称《企业债券管理条例》近期应该出台，并在审批、定价方面要有突破性进展。
万般无奈之下，央行开始在自己管辖的银行间债券市场寻求突破。今年4月，央行与银监会联合颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，并预计第一支资产支持证券将在今年第三季度发行。同月，央行又制定了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，扩大次级债券募集资金用途范围，规定不仅限于补充附属资本。
进入5月份，央行又发布了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，在银行间债券市场推出了债券远期交易。联系到去年10月颁布的《证券公司短期融资券管理办法》，央行频频出台诸多政策措施，意旨明显在快速推动银行间债券市场的发展。
“这些还不够。”何敏华分析，金融债和次级债规模预期虽然很大，但范围局限于机构之间，可转换债又不能在银行间债券市场交易，证券公司融资券因为受股市牵累前景不明朗。因此，推动债市融资功能在她看来，“只有引进普通企业融资券，这是一个不可估量的量。”
其实，按照那位参与《企业债券管理条例》修订的研究人员分析，吴晓灵1月初就《管理条例》修改的发言，实际上在给发改委施压。而且，在国泰君安证券公司发行第一只证券公司短期融资券后，央行就开始放风：针对普通企业的短期融资券也将推出。所以，在他看来，央行已经等不及“自己单干了”。
而且他指出，《企业短期融资券管理办法》所列条款几乎与此前1993年出台的《企业债券管理条例》全部对应。对比二者还可以发现，在所有的关键条款上，比如审批、企业发行资格、发行规模、利率，都有突破性的创新。这些突破也验证了此前吴晓灵的公开发言。
夏斌指出，《企业短期融资券管理办法》本身有很多积极意义，“尤其在有关部门最为斟酌的审批权上，《办法》可以说一步到位地市场化了，这为《管理条例》好好地上了一课。”夏斌认为，这么市场化而又高度类似的管理办法出台了，发改委的修订稿必须好好斟酌。
他对《企业短期融资券管理办法》开篇表明的“本办法属人民银行部门章程”、“依据《银行法》有关规定制定”等说法很感兴趣，为记者点出了央行的心态：“《银行法》其实没有对融资券进行规定。央行声明只是‘部门章程’，也实在是形势所逼下的无奈之举。”
《商务周刊》采访中观察到，业内人士普遍也认为，央行此举虽是不得已而为之，但从效果看可谓“一箭双雕”：既可以缓解银行的系统风险，为银行信贷压力“泻洪”，加强货币政策的传导性，也为自己今后在企业债券市场的发言抢占了有利地位。
“狸猫”难换“太子”
“我们一直关心着《企业债券管理条例》什么时候修改，没想到这边却先开始了。”重庆力帆“掌门人”尹明善在接受《商务周刊》采访时称，自己一直寻求突破企业债券政策壁垒的可能，由央行而不是发改委率先打开直接融资之门，自然让他有些惊讶。
“一开始大家还反应不过来，这几天有很多民营企业向我们咨询他们可不可以发融资券。”何敏华为此专门向央行有关部门咨询，央行的答复是“看条例”，“他们没有对民营企业设置门槛，央行的意思很明显，欢迎所有好的民营企业来发融资券。”
在何敏华看来，民营企业和中小企业的进入，才是短期融资券推出的最重要意义所在。她介绍说，在前来咨询的企业中，从信用评级的角度来看，很多江苏和浙江的民营企业具备同样的A-1+的最高短期融资券标准。
但她也指出，考虑到银行间债券市场的保险公司、货币基金、商业银行、证券公司等机构投资者对投资对象稳健性的挑剔，很多有融资想法的民营企业还进入不了他们的“法眼”。比如，2003年5月份有关部门出台的《规范保险公司投资债券》规定，保险公司只能投资经过中诚信和大公两家信用评级机构评定AA以上的债券。而商业银行对此也有自己的一套严谨的投资策略。
这可能意味着，有推荐发行融资券功能的主承销商不会太考虑信用等级低、发行利率高的普通民营企业，而这部分企业也正是最需要短期直接融资的企业。“对那些已经有一定规模的优秀民营企业来说是现实的。但要完全向所有企业放开，《办法》虽然没有门槛限制，还需要市场自我的一个调整。”何敏华认为。
但优秀企业是不是需要呢？尹明善介绍说，重庆力帆集团曾在1999年作为民营企业的代表发行过一次5000万的企业债券，这也是迄今为止民营企业仅有的两次发债之一。他告诉记者，力帆的现金流状况良好，不需要短期的融资，“短期融资券对很多流动资金缺乏的企业来说是一个福音，力帆更感兴趣的是3—5年的中长期企业债券”。
对此，国务院发展研究中心技术经济部部长郭励弘向《商务周刊》解释说，“银行间债券市场的机构投资者才是央行考虑的主体。虽然惠及企业直接融资，也是衍生意义。放开债券市场，允许民营企业发债，并实现银行间债券市场和证券交易市场融合才是关键。”
企业债沉默的背后
显然，企业债一直保持沉默，已暗示其出台难度很大。郭励弘认为，决策层对企业债一直顾虑重重。他至今对1997年参加中央党校学习时，朱基对企业债的一段讲话记忆犹深：“对直接融资和间接融资的看法很难统一认识，一些人主张开放直接金融，不了解国情，企业债券目前已经难以收拾了。企业债券已经发行的，都还不了。辽宁省发行38亿企业债券，只能支付7200万。所以当前主要是发展间接金融。直接金融，没有法治不能发展。”
郭励弘认为这段发言已经表明了决策层对企业债券的态度。他指出，相关法规的不完善，的确是阻碍债券市场发展的一个方面。但因为1990年代初、中期的企业债偿还情况糟糕，而继续否定或阻碍企业债市场的发展，他以为显然不妥。
在他看来，关键在于过去的企业债实际上还是国企圈钱工具，“发债主体是国有企业、担保是国有商业银行、投建项目是国家重点建设项目，其中很多企业还都是由项目而组建，根本没有信用资质可言”。
郭励弘告诉记者，甚至有些企业借债之初就没打算还债，最后都让商业银行兜底。“这种‘罗套罗、圈套圈’的企业债发行体系实际上与政府债没什么区别。”他说，“在没有任何信用约束下，很多企业不在乎还款也就不奇怪了。”
原发改委投资研究所所长张汉亚也同意这种分析，他告诉《商务周刊》，目前上层最担心的是放开企业债券后是否会重蹈1990年代中期的覆辙，从而影响经济稳定。“眼下股市这个样子，开放债市万一出现混乱怎么办？”张汉亚并不认为目前的投资者没有承受风险的能力，他指出，这要看上层怎么看。
何敏华认为，政府应该有魄力来突破，毕竟市场经济下，民众的风险意识和承受能力需要政府的培育和教育，即使出现亏损，也是正常的学费。“这个市场的所有参与者，包括投资者、发债主体、信用评级机构，每个人在这里都要有自己的责任，如果有做不到位的地方，可以让其付出代价。但必须先给市场这样一个机制。”她说，“只有经历了一两次教训后，才会真正地走向市场化。”
目前最现实的问题，可能是修改《公司法》等法规以降低企业债发行门槛。“中国的股份公司门槛是1000万人民币，是西方成熟国家的10倍以上。《公司法》里允许资产3000万以上的企业可以发债，5000万的企业可以公开募集股票，但现实是这两条渠道对民营企业并不通畅。而且股票市场结构单一，柜台交易市场贫乏。”郭励弘认为，这也是债市发展缓慢的重要原因。
其实，作为企业债主管部门的发改委也颇为委屈。《商务周刊》记者曾致电负责《管理条例》修改的发改委财政金融司副司长郭湘军询问相关事宜。他表示，修订草案早在去年就呈送国务院法制办，发改委的意见在国务院没有做出表态之前实在不方便向公众传达。
据接近发改委的人透露，国务院对发改委的修改稿曾回复过几次，但最近一次国务院迟迟没有表态。就在去年，国务院法制办曾经把《企业债券管理条例》列为第一类出台的法律，但决策层最后还是收回了决定。
事实上，发改委对包括民企在内的优秀企业发行企业债也有积极支持的姿态。尹明善透露，重庆力帆5000万债券完全偿还后，一直在申请第二次发债机会。“主管部门对力帆上次发债结果非常满意，《管理条例》一旦出台，会优先考虑力帆的发债请求。此次预计规模将是第一次的10倍，5亿元人民币。”
“企业债券周期长，受益高于银行存款60%以上，风险低于股市，最合适中国人的‘中庸’之道。”尹明善表示，他相信既然国家已经出台了投资体制改革，并推出了“非公经济36条”，就会在债券这一适合中国国情的直接融资市场上有所作为。
“我相信不会再限制民营企业，不会再进行审批制。”尹明善语气坚定地告诉记者。
来源：《商务周刊》 编辑：张一
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