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　　吕爱兵　花宇/文

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　　目前国内上市公司并购规模处于一个瓶颈状态：上市公司并购数量少了，并购市场中股权转让的平均溢价率也低了（见表1），同一上市公司在前后年份的并购中，其后的并购溢价率也低了，如望春花（600645）与天鹅股份（600829）。

　　茂业商厦收购成商集团(600828)，却是一个相反的例子：

　　6月10日，茂业商厦与迪康集团签订的《股份转让协议书》，茂业商厦将以总价款3.8亿元收购迪康集团持有的65.75%成商集团股份，相当于比其2004年底净资产溢价36.78%。在2002年7月，迪康集团以每股2.31元收购成商集团的控股权，与其2002年底每股净资产2.19元相比，每股转让溢价率为5.48%。

　　为何成商集团法人股转让的溢价率变化趋势与市场趋势不一致？国内上市股权分置改革正在进行，因而有专家认为，成商集团的非流通股走向流通为时不远。这种预期，导致成商集团的法人股转让溢价率的提高。

　　成商集团今年一季度的每股净资产2.09元，6月20日股价为3.58元。全流通要求非流通股股东支付一定对价，比如为每10股流通股送3股，送完后茂业商厦还持有成商集团11824.43万股。假如全流通以后成商集团的股价在3.2元以下，茂业商厦所持有的成商集团股权价值为11824.43万股×3.2元/股=37838.18万元，将低于收购成商集团65.75%股权的3.8亿元。此外，上市公司并购还有许多隐性成本支出，所以，茂业商厦高溢价收购成商集团法人股，依靠全流通增值来获得投资收益是很难确定的。那么，茂业商厦真正的目的何在？

　　在国内过去的并购战场上，因为传统的商业业态未能做到与时俱进，商业类上市公司处于卖壳让渡给其他行业的状态。如今，商业类上市公司不再完全是其他行业企业裁剪的对象，商业类企业并购商业类企业逐渐增多。有竞争优势的商业类上市公司，从2004年底到2005年6月20日，其走势强于大盘（见表2）。

　　作为全国商业零售百强企业、拥有深圳百货单店销售冠亚军的茂业百货，自然会不失时机地对有价值的商业类企业进行重金洽购。它在深圳完成一定的积累以后，2003年计划全国范围内用8年，开50家分店，达到年销售额300亿元。为实现这一发展战略，茂业百货已经全面启动了包括重庆在内的投资项目。茂业百货在对外扩张的时候，基本的方式只有两种：自我建店，或者收购现成的店铺。

　　成商集团目前在成都黄金口岸拥有盐市口中心店、黄河商业城等多家大型卖场和数十家便利店，并在二级城市开拓发展，是西南地区最大的商业企业集团之一。在成商集团资产的其他附加值方面，如商业地产的增值上，成商中心店边上一块暂时用作停车场的土地极具商业开发价值，但目前仅按照历史成本计在财务报表中。在资产的虚实方面，迪康进入成商之后，对成商的资产进行了一定的梳理，包括2003年提取减值准备2000多万元，清理了第二大股东华盛实业所欠的债务，做实了资产，降低了经营风险。在解决股东占款方面，通过股权转让一次性解决了大股东占款问题。截止到2005年5月31日，迪康集团及其关联方占用成商集团资金余额9085.35万元，而根据迪康集团与茂业商厦签订的《股权转让协议》，迪康集团以股权转让款偿付所占用的资金，由茂业商厦直接支付给成商集团，预计金额为9000万元，由此提高了成商的资产质量。因此，如果仅从资产转让溢价率高低来分析，而忽略资产的质量，是否含有水分等因素是不准确的。

　　（作者系国都证券研究员）

　　编辑：张一

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